關注：
    
    ? OEM生產模式下，公司產品質量的控制和管理面臨較大挑戰。公司目前童鞋、童裝
    
    等主要產品以外協生產為主，2019年OEM產量繼續增加，OEM產量占童鞋產量的比
    
    重已提高至76.47%，對OEM生產模式依賴程度加深，公司產品質量的控制和管理面
    
    臨較大挑戰；且隨著外協采購規模擴大，對外協供應商的甄選直接關系到公司產品
    
    質量，公司面臨一定的供應商選擇及外協加工風險。
    
    ?應收賬款及存貨對公司資金形成較大占用，應收賬款周轉放緩，存貨存在跌價風險。
    
    近年經銷商貨款支付速度放緩，公司應收賬款規模逐年擴大，截至2019年末，應收
    
    賬款5.80億元，占總資產的22.53%，且周轉天數增加，周轉效率繼續下降，2019年
    
    末，公司存貨規模為2.32億元，占總資產的9.01%，雖然公司大部分產品按訂單生產，
    
    但仍需關注市場環境變化、競爭加劇可能導致的存貨跌價風險。
    
    ?服裝家紡行業終端需求疲軟，疫情將使公司2020年業績持續承壓。2019年我國服裝
    
    鞋帽針紡織品類限額以上零售額增速下滑至2.90%，同比下降5.11個百分點。2020年
    
    疫情在全世界流行，海外部分國家和地區疫情仍未得到有效控制，行業內企業經營
    
    壓力進一步加大。2020年一季度，公司營業收入、凈利潤同比分別下降19.39%、
    
    33.26%，業績有所下滑，雖然目前公司主要經銷商/終端客戶均已基本恢復正常經
    
    營，但新冠肺炎疫情對公司經銷商終端業務開展、直營產品銷售的影響將使公司
    
    2020年經營業績持續承壓。
    
    ?公司有息債務規模增長較快，面臨一定短期剛性債務壓力。截至2020年3月末，公司
    
    有息債務為8.13億元，占總負債的81.25%，且主要為短期債務，公司面臨一定的短
    
    期剛性債務壓力。公司主要財務指標（單位：萬元）
    
                項目            2020年3月      2019年       2018年       2017年
     總資產                              269,900.96       257,436.27       233,465.38       172,865.93
     歸屬于母公司所有者權益              170,632.84       167,466.31       155,092.90       139,774.13
     有息債務                             81,325.17        62,550.87        48,684.78        16,154.00
     資產負債率                             36.81%         34.98%         33.58%         19.14%
     流動比率                                 2.39            2.47            1.95            4.06
     速動比率                                 1.97            2.17            1.75            3.65
     營業收入                             25,522.52       152,339.78       139,877.49       133,949.11
     營業利潤                              4,052.36        16,040.48        19,376.74        20,539.97
     凈利潤                                3,099.09        14,174.06        18,042.64        19,442.08
     綜合毛利率                             35.79%         32.60%         35.60%         35.05%
     總資產回報率                                -          8.31%          11.60%         16.25%
     EBITDA                              -      24,136.38      26,595.08      27,112.58
     EBITDA利息保障倍數                         -            8.65           20.43           57.33
     經營活動現金流凈額                  -26,702.02         -339.34         6,356.46        13,676.36
    
    
    資料來源：公司2017- 2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
    
    一、本期債券募集資金使用情況
    
    公司于2020年4月10日發行6年期可轉換公司債券“起步轉債”，募集資金5.2億元。本期債券募集資金擬在扣除發行費用后，1.7億元用于智慧信息化系統升級改造項目，2.0億元用于嬰童用品銷售網絡建設項目，1.50億元補充流動資金，根據公司于5月23日發布的公告，擬補充流動資金的部分已經使用完畢，智慧信息化系統升級改造項目和嬰童用品銷售網絡建設項目募集資金尚未投入使用，募集資金余額為36,220萬元，為降低財務成本，公司擬使用15,000萬元閑置募集資金暫時補充流動資金，期限自董事會審議通過之日起不超過12個月。
    
    二、發行主體概況
    
    2019年公司名稱及主營業務未發生變更，截至2020年3月末，公司總股本仍為47,423.97萬股，香港起步國際集團有限公司（以下簡稱“香港起步”）持股比例為52.94%,章利民間接持有香港起步96.25%股權，系公司實際控制人。截至2020年5月14日，香港起步累計質押121,653,595股，占其持股總數的48.45%，公司總股本的25.65%。截至2019年末，公司前十大股東情況如下表所示。
    
    表1 截至2019年末公司前十大股東情況
    
      序號                   股東名稱                  持股數量（股）   持股比例
        1      香港起步國際集團有限公司                                251,077,200      52.94%
        2      邦奧有限公司                                             78,897,726      16.64%
        3      麗水晨曦股權投資合伙企業(有限合伙)                       14,501,579       3.06%
        4      廣發乾和投資有限公司                                      3,541,935       0.75%
        5      東華國際有限公司                                          3,393,623       0.72%
        6      昊嘉投資有限公司                                          3,007,900       0.63%
        7      徐錫華                                                    1,911,410       0.40%
        8      潘根富                                                    1,884,800       0.40%
        9      張衛榮                                                    1,440,000       0.30%
        10     陳慧                                                      1,401,400       0.30%
    
    
    資料來源：公司2019年年度報告，中證鵬元整理
    
    2019年公司新增4家子公司，截至2019年末，公司納入合并范圍的子公司為11家，詳見附錄二。
    
    表2 跟蹤期內公司合并報表范圍變化情況
    
             子公司名稱             持股比例      注冊資本         合并方式
     青田小黃鴨嬰童用品有限公司             100%           100萬元               設立
     浙江進步信息科技有限公司               76%           1,000萬元              設立
     依革思兒有限公司                       100%          10,000萬元     非同一控制下企業合并
     香港起步控股有限公司                   100%          10,000港幣             設立
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    三、運營環境
    
    國內宏觀經濟增速放緩，服裝鞋帽針紡織品類限額以上零售額增速顯著下滑；同時，受COVID-19疫情影響，居民收入受損，食品、醫療等消費支出壓力加大，短期內會對衣著消費造成一定沖擊
    
    我國宏觀經濟增速持續放緩，2019年全年國內生產總值同比增長6.1%，增速較2018年下降0.6個百分點。分季度來看，一至四季度GDP同比增速分別為6.4%、6.2%、6.0%和 6.0%，經濟下行壓力仍然較大。消費方面表現為我國社會消費品零售總額增速持續放緩，2019年下滑至8.0%，較2018年下降0.98個百分點。細分來看，服裝鞋帽針紡織品類限額以上零售額增速下降更為明顯，2019年下滑至2.90%，較2018年下降5.11個百分點。
    
    圖1 服裝鞋帽針紡織品類限額以上零售額增速顯著下滑
    
    資料來源：Wind，中證鵬元整理
    
    國內服裝家紡市場需求增長動力較弱。近年來，我國城鎮居民人均可支配收入增速整體呈下降趨勢，2019年為5.00%，較2018年下降了0.60個百分點。2017年我國城鎮居民人均消費性支出增速降幅較大，較2016年下降了1.55個百分點，2018和2019年略有回升，2019年為4.60%，與2018年持平。從消費結構來看，食品和居住為我國居民最主要的兩個消費方向，近年來合計占比均在50%以上，同時居住消費占比仍在逐年增加。隨著居民生活水平的提升及消費觀念的變化，收購庫存內褲，教育文化娛樂服務和醫療保健消費占比呈增長趨勢，2019年兩者合計占比為19.99%，較2018年增加了0.77個百分點。在上述因素影響下，我國居民衣著消費占比不斷被壓縮，2019年為6.53%，較2018年和2013年分別下降了0.39和1.87個百分點。
    
    從兒童服飾的需求情況來看，隨著我國城鎮化進程的推進和收入的增長，城鄉居民消費能力增強，兒童服飾市場需求量將隨之擴大。目前我國兒童服飾市場仍處于快速成長期，預計到2024年我國童鞋、童裝市場達到950億元、4,235億元。隨著“80后”、“90后”的父母逐漸成為兒童消費市場的主要購買者，對兒童服飾產品的顏色、款式、質量提出更高的要求，也更愿意為有品質保障且設計獨特的品牌服飾產品支付更高的價格。同時，對童裝童鞋產品的安全、健康等功能性需求凸顯，功能性面料的研發已被提上日程，促使部分兒童服飾市場向專業化的方向發展。
    
    圖2 城鎮居民人均可支配收入增速下行 圖3 居民衣著消費占比不斷被壓縮
    
    資料來源：Wind，中證鵬元整理 資料來源：Wind，中證鵬元整理
    
    值得注意的是，2020年1月新冠疫情在國內爆發，各地交通管制和延期復工等政策伴隨而來，對餐飲、旅游、娛樂、交通運輸、酒店、零售等多個行業的正常經營造成嚴重影響，國內經濟增長進一步承壓，居民收入受損，同時食品價格上漲，醫療防護用品支出增加，短期內均對衣著消費造成進一步沖擊。
    
    2019 年世界經濟增速放緩以及中美貿易摩擦導致我國紡織原料及紡織制品出口增速再次轉負，2020 年疫情在世界范圍內蔓延，短期內將對我國服裝家紡行業出口產生重大沖擊
    
    我國服裝家紡行業仍然面臨著較大的出口壓力。近年來，我國紡織原料及紡織制品出口金額增速放緩，并多次出現負增長。2015年受全球經濟增長放緩、商品出口價格下降以及貿易結構調整等因素影響，我國紡織原料及紡織制品出口金額同比下降4.90%，2016年進一步擴大至 7.40%；2017 年隨著對美國、歐盟和日本三大主要市場出口的恢復以及對“一帶一路”沿線及非洲部分國家和地區出口的增加，我國紡織原料及紡織制品出口增速恢復正增長。2019 年受世界經濟增速進一步放緩以及中美博弈引發的貿易摩擦等因素影響，我國紡織原料及紡織制品出口增速再次轉負。
    
    圖4 2019年紡織原料及紡織制品出口金額增速放緩
    
    資料來源：Wind，中證鵬元整理
    
    考慮到疫情已在世界范圍內蔓延且部分主要國家疫情仍未得到有效控制，國際貿易和世界經濟增長將遭受嚴重沖擊，短期內我國服裝家紡行業出口壓力將進一步加大。
    
    服裝家紡行業固定資產投資減速，規模以上企業數量逐漸減少；行業內虧損面擴大，虧損總額大幅增長，行業內企業將加速分化
    
    我國服裝家紡行業固定資產投資增速下滑，行業內規模以上企業數量下降。近年來，我國服裝家紡行業固定資產投資額波動下滑，2018年下半年低位改善但整體仍為負增長，2019年存在一定波動，全年累計同比增長1.80%。2017年以來行業內規模以上企業數量整體呈下降趨勢，其中2018年和2019年下降幅度較大，2019年末為1.39萬家。服裝生產方面，根據中國服裝協會統計，2017-2019年行業內規模以上企業服裝生產量同比分別減少2.26%、3.37%和3.28%。服裝家紡行業是傳統的勞動密集型產業，以中小企業居多，但近年來行業自主創新能力和協同創新能力持續增強，生產流程自動化水平不斷提高，三維人體測量、服裝3D可視化等先進技術不斷成熟，供給質量不斷提高。2018年以來行業虧損面有所擴大，2019年為16.03%，較2018年上升了1.85個百分點，且虧損總額大幅增長，2018年和2019年同比分別增長9.70%和40.40%，行業內企業將加速分化。
    
    圖5 行業固定資產投資增速下滑 圖6 行業虧損面擴大，虧損總額大幅增長
    
    資料來源：Wind，中證鵬元整理 資料來源：Wind，中證鵬元整理
    
    上游原材料價格處于低位，但受國內外市場需求疲軟影響，疊加此次疫情，行業庫存壓力和應收款項回收壓力加大，行業內企業仍面臨較大經營壓力
    
    服裝家紡行業上游原材料包括化學纖維和天然纖維，價格整體處于低位。天然纖維以棉花為主，化學纖維以滌綸為主。2018年下半年以來棉花和滌綸短纖價格均呈波動下降趨勢。截至2020年2月末，328級棉花和滌綸短纖的價格分別為1.31萬元/噸和0.65萬元/噸，均低于2013年至今的平均價格，原材料價格整體處于低位。由于紡織產業鏈較短，纖維價格向坯布傳導較快，坯布價格呈現出與纖維價格相同的走勢，截至2019年末為4.80元/米，系 2013 年來最低價格。原材料價格低位運行，有利于行業內企業降低生產成本。圖7 棉花、滌綸等原材料價格低位運行 圖8 2019年行業收入及利潤負增長
    
    資料來源：Wind，中證鵬元整理 資料來源：Wind，中證鵬元整理
    
    近年來服裝家紡企業經營壓力較大，行業內規模以上企業營業收入和利潤總額增速波動下降，2019年均轉為負增長，同比分別下降3.40%和9.80%；毛利率和期間費用率方面，近年來整體波動幅度不大，2017-2018年有所上升，2019年分別為15.04%和8.91%，稍有回落。近年來行業內企業存貨和應收票據及應收賬款同比增速波動下行，但存貨和應收賬款占總資產的比重仍然較大，2019年末分別為15.68%和16.75%，行業內企業仍面臨較大的庫存管理壓力和應收款項回收壓力。
    
    圖9 行業存貨和應收款項占比較高
    
    資料來源：Wind，中證鵬元整理
    
    此次疫情影響，一方面，各大商場、購物中心以及街店等人流量大幅減少甚至閉店，疊加暖冬和換季因素，對冬裝的清倉促銷和春裝的銷售節奏帶來較大影響；另一方面，延期復工帶來了較大的工資、租金等固定支出壓力，以上均對行業內企業盈利能力、存貨及應收賬款周轉效率造成不利影響，預計2020年行業經營壓力將進一步增大。
    
    四、經營與競爭
    
    公司的主營業務為童鞋、童裝和兒童服飾配飾等的設計、研發、生產、采購和銷售，是國內兒童用品行業知名的品牌運營商。公司產品主要定位于 3-13 歲的國內中端兒童服飾市場，2019年公司收入仍主要來自童裝、童鞋、兒童服飾配件及鞋品OEM收入，當年主營業務收入為 15.10 億元，其中童鞋 8.29 億元、童裝 5.14 億元；主營業務毛利率為32.80%，同比有所下降，童鞋、童裝兩種主要產品毛利率水平均有所下降。
    
    表1 公司主營業務收入及毛利率情況（單位：萬元）
    
         項目         2020年1-3月             2019年                2018年
                     金額     毛利率     金額      毛利率      金額      毛利率
     童鞋               13,781.32     37.86%      82,879.30     35.91%      77,364.31     38.47%
     其中：運動鞋        7,280.13     42.00%      44,848.73     38.77%      46,885.27     41.44%
           皮鞋          6,501.19     33.22%      38,030.57     32.54%      30,479.04     33.90%
     童裝                9,490.54     38.65%      51,422.48     33.44%      47,183.87     38.15%
     鞋品OEM           1,358.82     10.52%      14,307.23     14.89%      12,652.25     12.26%
     兒童服飾配件          694.27     10.52%       2,424.63     18.27%       1,496.38     28.17%
     合計               25,324.95    35.94%     151,033.64     32.80%     138,696.81     35.86%
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    公司是國內兒童用品行業知名的品牌運營商，自有品牌“ABC KIDS”市場占有率較高
    
    公司目前采取縱向一體化的業務模式，在業務鏈的前端，公司重視商品企劃和產品研發，與國際知名流行趨勢提供商WGSN、POP以及蝶訊網合作，收集整理最新的時尚資訊，對產品進行系列主題定位。在業務鏈的中端和后端，公司通過由“自主生產+外協生產”構成的產品供應體系和扁平化的銷售體系打造供應鏈。公司產品線包含全季節各類兒童服飾產品，能夠較好滿足消費者對兒童服飾產品的一站式購物需求。公司童鞋、童裝及配飾的產品類型較全，每季童鞋及童裝款式數量為200-300款，配飾為50-100款。
    
    得益于豐富的產品種類、積極的營銷策略和“ABC KIDS”打造的良好的品牌形象，公司逐步從一家區域性兒童用品企業，發展為全國性的知名兒童服飾品牌公司，特別是在三、四線城市，已獲得較高的品牌知名度和市場占有率。根據 Euromonitor Passport 數據庫統計，2019年我國童鞋市場前10大品牌市場占有率為18.40%，“ABC KIDS”名列前茅，2019年市場占有率達3.5%；相較于童鞋市場，童裝市場競爭日益激烈，2019年我國童裝市場前10大品牌市場占有率為13.00%，“ABC KIDS”在童裝市場表現良好，市場占有率0.5%。
    
    公司OEM產量仍占據主導地位，OEM生產降低了固定資產投資需求，但同時公司產品質量的控制和管理面臨較大挑戰
    
    截至2020年3月末，公司所擁有生產線仍為7條年產560萬雙運動鞋的生產線，全部位于福建泉州。公司采取經銷商集中向公司訂貨的模式，并通過訂貨流程的設計和與經銷商的協議條款執行訂貨程序。公司每年組織四季訂貨會，訂貨會一般在新一季產品推出6個月之前召開。公司按照訂單開展自主生產和外協生產，其中童鞋采取“自主生產+外協生產”相結合的生產方式；童裝及兒童服飾配飾產品全部采取外協生產。此外，公司鞋品OEM業務主要是承接了外貿公司的委托加工訂單，為其加工成人鞋品。
    
    公司外協生產主要采用OEM模式：公司與外協廠商簽訂成品采購合同，外協廠商按公司的設計樣板，自行采購原材料、生產并提供產成品。為確保質量，公司在合作期間持續對外協廠商的訂單執行和成品質量情況進行檢查，對于不符合質量標準或公司生產要求的產品，公司采取退換貨或要求賠償經濟損失等措施。近年公司產品部分批次存在工商部門抽檢不合格記錄，但均在整改并申請復檢后通過，公司未因產品質量發生過訴訟或繳納罰款情況。
    
    產量方面，（1）2019年童鞋自產量繼續下降，OEM產量提高，OEM產量占童鞋產量的比重已提高至76.47%。產銷率方面，2019年略有下滑；（2）公司童裝及配飾產品全部采用外協生產的方式，2019年童裝受訂單增加帶動，產銷量均增加，但產銷率有所下降；（3）2019年配飾產量增速仍較快，但整體規模較小；（4）公司承接的鞋品OEM訂單中少量也采取自產，主要是為提升資產利用效率考慮，但自產比例很小，2019 年鞋品OEM產銷量也保持增加趨勢。
    
    表2 公司主要產品產量、銷量及產銷率情況(單位：萬雙、萬件)
    
       產品              生產方式                 2019年            2018年
                            自產                                  358.09                484.75
                 產量       OEM                                1,163.95                715.71
     童鞋                            合計                        1,522.04               1,200.46
                                銷量                            1,460.05               1,181.98
                               產銷率                            95.93%               98.46%
                 產量       OEM                                1,044.83                624.31
     童裝                       銷量                              949.49                604.11
                               產銷率                            90.88%               96.76%
                 產量       OEM                                 312.73                 92.20
     配飾                       銷量                              301.39                 91.74
                               產銷率                            96.37%               99.50%
                            自產                                   47.27                 47.20
                 產量       OEM                                 290.87                230.89
     鞋品OEM                       合計                         338.14                278.09
                                銷量                              315.96                277.56
                               產銷率                            93.44%               99.81%
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    外協加工模式一定程度上降低了公司對固定資產的投資需求，有助于集中精力加強產品研發和品牌運營，收購庫存床上用品，通過品牌效應提升產品附加值。未來公司將維持或減少現有產能，通過擴大外協生產來滿足不斷增長的訂單生產需要。但與此同時，公司對OEM委托加工廠的依賴程度較大，盡管公司采取了在合作期間持續對外協廠商的訂單執行和成品質量情況進行檢查等措施，但仍然存在外協訂單不符合公司質量要求的風險，公司產品質量的控制和管理面臨較大挑戰。
    
    銷量方面，隨著經銷網絡的擴大以及直營渠道的不斷拓展，公司童鞋和童裝銷量規模整體呈擴大趨勢，2019年童鞋銷售量為1,460.05萬雙、童裝銷售量為949.49萬件，同比均有所增加。銷售價格方面，2019年公司童鞋平均銷售單價為56.76元/雙，同比有所下降，主要受直銷量減少影響，通常直銷渠道價格較經銷渠道略高；公司童裝根據外協單位的供貨價格進行調整，同時受到品類結構變化等因素影響，童裝銷售價格一直存在波動，2019年為54.16元/件，亦有所下降，該兩種主要產品的售價下滑，拖累公司整體毛利率有所降低。
    
    表3 公司產品銷量和售價情況（單位：萬雙、萬件、元/雙、元/件）
    
            項目                    2019年                      2018年
                              銷量        平均單價        銷量        平均單價
     童鞋                            1,460.05            56.76         1,181.98            65.45
     童裝                             949.49            54.16           604.11            78.10
     鞋品OEM                         315.96            45.28           277.56            45.58
     兒童服飾配件                     301.39             8.04            91.74            16.31
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    公司以經銷網絡為依托，終端門店覆蓋范圍較廣，經銷網絡體系較為完善，經銷渠道
    
    收入保持增長，但預計2020年新冠疫情將對經銷商終端銷售造成一定影響，經銷商面臨
    
    一定經營壓力
    
    公司目前采用經銷和直營、線上和線下相結合的銷售模式，近年收入仍主要來自經銷模式，經銷模式銷售收入占比均超過90%，占據主導地位；在鞏固經銷渠道的同時，自2015年開始，公司通過開設線下直營門店和開發線上電商平臺等方式開展直營銷售。毛利率方面，由于直營模式下產品直接面對終端消費者，故毛利率高于經銷模式。
    
    表4 公司收入按銷售模式劃分的情況如下：（單位：萬元）
    
            項目                   2019年                       2018年
                             金額          毛利率          金額         毛利率
     經銷模式                     141,898.23           32.28%        125,514.58         34.66%
     直營模式                       9,135.41           40.90%         13,182.22         47.30%
     其中：直營店                   1,997.95           54.26%          1,710.31         62.32%
           電商渠道                 7,137.46           37.16%         11,471.92         45.06%
     合計                         151,033.64           32.80%        138,696.81         35.86%
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    ? 經銷模式
    
    公司對經銷商實行買斷式銷售，產品全部銷售給一級經銷商，不對二級經銷商供貨，公司授權一級經銷商享有“ABC KIDS”品牌某一區域的獨家經銷權，經銷商在指定轄區內建立經銷網絡，最終由一級經銷商或其下屬二級經銷商開設的直營門店、商場店中店等渠道實現終端銷售。公司對經銷商報價根據吊牌價的一定折扣率進行統一定價，為支持經銷商發展，公司較少調整對經銷商的銷售折扣。經銷商銷售價格可根據各自經營策略進行促銷。結算方面，公司對經銷商給予一定賬期，結算周期一般在6個月以內，但近年為把握發展機遇，擴大市場規模，公司對經銷商實施較為寬松的信用政策，導致貨款回收速度逐年放緩。
    
    近年經銷商在全國設立的終端門店數量整體保持增長，2019 年經銷商新增門店數量470家，關閉門店數量為441家，截至2019年末，公司經銷商門店數量為2,403家，較上年凈增加29家，基本覆蓋全國31個省市自治區。2019年公司經銷商門店新增及關閉均較多，一方面是公司指導經銷商對終端門店由傳統的百貨店、街鋪獨立店轉移至城市綜合體，并促進經銷商關閉盈利能力較低的單品鞋店，開設更多單店盈利能力較高的鞋服綜合店，此外經銷商也因被動原因如市政規劃導致商圈轉移、客流量減少、業績未達預期、租金上漲過快等而關閉了部分店鋪。2020年初新冠疫情爆發，受延遲復工、限制物流、人流等疫情防控政策影響，公司經銷商面臨店鋪延期開張、物流不通暢等因素，終端銷售受到一定影響，經銷商經營壓力有所增加，需持續關注經銷商經營恢復情況及公司對經銷商應收賬款的壞賬風險。此外，經銷商對其訂購的2020年夏季貨品提貨速度放緩，也增加了公司的存貨壓力。
    
    表5 公司經銷商門店情況（單位：家）
    
                                          2019年                  2018年
     當期新增                                                 470                         316
     當期關閉                                                 441                         323
     期末數量                                                2,403                        2,374
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    從銷售區域來看，公司銷售區域主要集中在華東和華中兩個地區。2019年公司在上述兩個地區的銷售收入分別為78,392.77萬元及22,219.66萬元，占公司營業收入的比例分別為51.90%及14.71%，主要是一方面上述地區經濟相對發達，人均收入水平相對較高；此外華東和華中地區四季分明，消費者購買頻率較其他地區相對較高。公司在發掘華東和華中市場潛力的同時，也在加大對其他地區的市場的開拓力度，為公司未來的發展奠定良好的基礎。公司近年較大的經銷商客戶也分布在華東地區的蘇州及華中地區的武漢、鄭州等地，具體如下：
    
    表6 公司前五名經銷商銷售情況
    
        年度     序號         前五名經銷商           銷售金額      銷售金額占營業
                                                      （萬元）       收入的比例
                      1    蘇州市樂銘貿易有限公司                  12,973.38               8.59%
                      2    武漢麗興源商貿有限公司                  10,567.71               7.00%
         2019         3     成都市力晟商貿有限公司                   8,410.95               5.57%
          年          4     陜西鼎臻兒童用品有限公司                 8,032.38               5.32%
                      5    易達爾科技有限公司                       7,418.01               4.91%
                                    合計                           47,402.44              31.39%
         2018         1     蘇州市樂銘貿易有限公司                  13,617.96               9.82%
          年          2     武漢麗興源商貿有限公司                  11,092.51               8.00%
                      3    鄭州天啟商貿有限公司                     9,266.08               6.68%
                      4    成都市力晟商貿有限公司                   7,386.15               5.33%
                      5    溫州市碩海進出口有限公司                 6,521.62               4.70%
                                    合計                           47,884.32              34.52%
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    ? 直營模式
    
    公司直營模式包括線下直營店和線上電商平臺，2019年實現直營銷售收入為9,135.41萬元，同比有所下降，主要是電商收入下滑所致。
    
    為更好的指導下游客戶開拓市場，以及積累對銷售區域進一步細分管理的經驗，2015年12月起，公司開始在青田、溫州等地開設直營門店，以進一步擴大公司的品牌知名度并穩健的摸索不同區域的直營管理經驗，2019年公司新增直營門店35家，關閉5家，年末直營門店凈增加30家，增速較快。但公司直營模式的運營經驗較少，目前直營收入規模較小，且直營模式下，存在因超額備貨形成的資金占用和因產品過季產生的積壓和減值風險，對于過季商品，公司將通過特賣降價方式進行處理。
    
    表7 公司直營門店情況（單位：家）
    
       項目                 2019年                           2018年
                 期末數      新增       關閉      期末數      新增       關閉
     直營店               53           35            5           23           12            4
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    隨著電商業務的迅速發展和大眾網上購物習慣的普及，2015年4月，公司收購了原由經銷商負責運營的線上網店經營權，開始直接運營線上業務。公司線上業務的主要銷售渠道包括天貓旗艦店、京東旗艦店、唯品會等主流電子商務銷售平臺。合作平臺又可以分為“平臺模式”和“代銷模式”：（1）平臺模式下，公司通過在電商平臺上建立“ABCKIDS”品牌旗艦店直接向客戶銷售產品，公司并不與電商平臺進行商品交易，平臺僅負責管理和支付結算，并按銷售金額的一定比例收取服務費，代表電商為天貓、京東、蘇寧易購和貝貝網；（2）代銷模式下，公司按照與電商代銷平臺的約定進行備貨，并將備貨商品發至指定倉庫，由電商代銷平臺組織銷售，電商代銷平臺定期與公司進行對賬結算。近年公司電商銷售以平臺模式為主。2019年公司電商渠道收入7,137.46萬元，同比下降37.78%，主要原因是公司基于對電商運營的長期布局，對電商直營團隊進行了整合，短期影響了電商主要平臺的銷售。
    
    公司與福建和浙江等地的諸多鞋服廠商建立了穩定的合作關系，能夠較好支撐公司外協生產及原材料采購需求，但同時公司面臨一定的外協供應商選擇風險
    
    采購方面，公司設供應鏈管理中心，制定采購控制制度，設立物料采購流程程序，通過詢價比價原則、一致性原則和審計監督原則的采購原則，謹慎選擇供應商。
    
    公司自產童鞋的生產成本中，直接材料約占總成本的60%。公司生產童鞋所需原材料主要包括底料、面料、包裝材料和輔料（五金飾扣、飾花和拉鏈等裝飾材料）等，公司以訂單式采購為主，2019年由于自產產量減少，公司底料采購金額為3,834.53萬元，顯著下降；同時面料、包裝材料等采購額也呈減少趨勢。采購定價方面，公司一般在權衡原材料質量、供應商報價和交貨時間等因素后，與供應商協商定價，能夠獲得一定的采購價格優惠和貨款支付信用期，目前公司與供應商主要以銀行轉賬和承兌匯票方式結算，結算周期在1-3個月左右。2019年公司對供應商的應付票據及應付賬款周轉天數有所增加，依靠應付信用政策的調整減少了一定的營運資金占用。
    
    表8 公司原材料采購情況
    
          年份             項目               采購量          采購金額（萬元）
                       底料（萬雙）                          429.10                    3,834.53
                       面料（萬米）                          450.08                    3,317.69
          2019年       包裝（萬個）                        2,378.44                    1,040.18
                       輔料（萬個）                        3,099.48                    1,729.90
                       合計                                6,357.10                    9,922.30
                       底料（萬雙）                          792.73                    4,883.43
                       面料（萬米）                          578.33                    4,717.07
          2018年       包裝（萬個）                        3,008.07                    1,202.42
                       輔料（萬個）                        5,201.61                    1,891.58
                       合計                                       -                   12,694.51
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    近年公司原材料及外協采購前五大供應商采購額占比逐年提高，2019 年公司前五大供應商采購金額38,114.56萬元，占年度采購總額36.90%，比例較上年提高3.68個百分點。得益于溫州和福建等地的鞋服產業集群效應，公司原材料采購較為順暢，目前擁有一批較為穩定的戰略供應商，能夠較好保障公司對于大宗物料和長期性物料的需求。但與此同時，由于公司目前童鞋、童裝等主要產品的OEM產量逐年增加，對OEM模式依賴程度加深，外協采購規模擴大，對外協供應商的甄選直接關系到公司產品質量，如果未來外協供應商不能滿足公司質量控制要求，將會直接影響公司的業績穩定。公司仍然面臨一定的供應商選擇及外協加工風險。
    
    五、財務分析
    
    財務分析基礎說明
    
    以下分析基于公司提供的經天健會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的2018-2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，報告均采用新會計準則編制。截至2019年末，公司納入合并范圍的子公司為11家。
    
    資產結構與質量
    
    公司應收賬款及存貨對公司資金形成較大占用，需關注壞賬風險及存貨跌價風險
    
    2020年3月末，公司資產總額為26.99億元，從公司資產構成來看，公司主要采取租賃物業、實體門店銷售的方式開展經營，非流動資產投入相對較少，流動資產規模較大，2020年3月末流動資產占比為74.68%。
    
    2019年末公司貨幣資金為5.52億元，以銀行存款為主，其中銀行承兌匯票保證金等合計7,411.60萬元使用受限。截至2019年末，公司應收票據1.15億元，均為商業承兌匯票，雖然近年公司與經銷商合作良好，但商業票據的兌付受經銷商信用影響較大，仍需關注其回收風險；公司應收賬款基本為經銷商欠款，截至2019年末，應收賬款規模5.80億元；賬齡絕大部分在一年以內，前五名單位欠款合計2.52億元，占年末應收賬款余額比重為41.21%，欠款方較為集中。近年部分經銷商貨款支付速度放緩，公司應收賬款規模逐年擴大，需關注應收賬款壞賬風險；且2020年以來新冠疫情爆發加大經銷商的經營壓力，未來壞賬風險可能進一步上升。公司存貨集中于在產品和庫存商品，2019年末公司存貨金額為2.32億元，2020年3月末，公司存貨進一步上升至3.57億元，系受疫情影響，部分經銷商訂購的2020年夏季貨品入庫后尚未對經銷商發貨所致；存貨減值方面，公司當期計提存貨減值2,040.88萬元，轉回或轉銷1,180.03萬元，期末跌價準備余額1,632.01萬元，雖然公司主要按訂單生產，但仍需關注市場環境變化、競爭加劇及此次新冠疫情影響下可能導致的存貨跌價風險。表9 公司主要資產構成情況（單位：萬元）
    
           項目             2020年3月              2019年                2018年
                          金額       占比       金額       占比       金額       占比
     貨幣資金                 42,479.89     15.74%      55,168.69      21.43%      51,461.61      22.04%
     應收票據                 11,590.00      4.29%      11,495.00       4.47%       8,485.00       3.63%
     應收賬款                 67,760.53     25.11%      58,013.17      22.53%      51,109.89      21.89%
     存貨                     35,695.15     13.23%      23,196.85       9.01%      15,492.98       6.64%
     流動資產合計            201,561.76    74.68%     188,947.91      73.40%     151,460.58      64.87%
     可供出售金融資產             0.00      0.00%          0.00       0.00%      27,100.00      11.61%
     其他權益工具投資          7,800.00      2.89%       7,800.00       3.03%          0.00       0.00%
     固定資產                 36,745.25     13.61%      35,727.03      13.88%      39,475.51      16.91%
     無形資產                  9,296.62      3.44%      10,772.27       4.18%       3,468.88       1.49%
     非流動資產合計           68,339.20    25.32%      68,488.35      26.60%      82,004.80      35.13%
     資產總計                269,900.96   100.00%     257,436.27     100.00%     233,465.38     100.00%
    
    
    資料來源：公司2018-2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
    
    2019年末公司可供出售金融資產科目無余額，2018年末該科目余額2.71億元主要系對深圳市澤匯科技有限公司（以下簡稱“澤匯科技”）股權投資，公司2018年參股澤匯科技，該公司主要從事跨境電商出口業務，2019年8月，因澤匯科技無法完成原協議約定的業績承諾，觸發了原協議中的股權回購條款，澤匯科技原出讓股東同意以股權轉讓款5%的年利息作為補償金額，提前回購公司持有的澤匯科技全部股權。截至報告出具日，上述股權回購事項已完成。2019年末公司其他權益工具投資7,800.00萬元，主要系對溫州中胤時尚鞋服設計有限公司、珂卡芙鞋業有限公司等公司的股權投資。2019年末公司賬面固定資產3.57億元，主要為生產、管理用房屋建筑物及設備。公司無形資產主要為土地使用權和計算機軟件等，2019年由于收購依革思兒有限公司剩余股權并將該公司納入合并，公司無形資產大幅增加至1.08億元。
    
    資產運營效率
    
    公司資產運營效率放緩，運營壓力有所加大
    
    近年部分經銷商貨款支付速度放緩，公司應收賬款規模逐年擴大，應收票據及應收賬款周轉天數由2018年的141.42天增加至2019年的152.54天，周轉效率下降；同時公司應付票據及應付賬款周轉效率未有顯著增加，未能充分依靠應付信用政策的調整減少營運資金占用，公司凈營業周期有所延長，2019年公司凈營業周期為116.80天，較上年增加了7.11天。
    
    同時，隨著資產規模的增加，公司流動資產和總資產周轉天數也持續增加，2019年分別為402.22天和580.03天，整體資產運營效率有所放緩。
    
    表10 公司主要運營效率指標（單位：天）
    
                  項目                      2019年                 2018年
     應收票據及應收賬款周轉天數                              152.54                     141.42
     存貨周轉天數                                             67.83                      57.48
     應付票據及應付賬款周轉天數                              103.57                      89.21
     凈營業周期                                              116.80                     109.69
     流動資產周轉天數                                        402.22                     363.44
     固定資產周轉天數                                         88.86                      99.57
     總資產周轉天數                                          580.03                     522.88
    
    
    資料來源：公司2018-2019年審計報告，中證鵬元整理
    
    盈利能力
    
    公司收入穩步增長，但盈利能力有所下降，但疫情沖擊下，預計2020年公司收入及利潤將持續承壓
    
    2019年實現營業收入152,339.78萬元，同比增長8.91%，其中童鞋銷售收入82,879.30萬元，同比增長7.13%，童裝銷售收入51,422.48萬元，同比增長8.98%；公司運營的“ABCKIDS”品牌定位中端，且在多年運營中相對市場占有率排名靠前，擁有一定品牌溢價，整體毛利率水平尚可，但2019年公司綜合毛利率為32.60%，較上年小幅下降，系童鞋、童裝產品銷售均價下降使得毛利率下滑所致。
    
    期間費用方面， 2019年公司有息債務顯著增長，財務費用增加較快，受毛利率下滑疊加財務費用等費用增加影響，2019年公司凈利潤為14,174.06萬元，同比下降21.44%。
    
    2020年1-3月，公司實現營業收入25,522.52萬元，同比下降19.39%；凈利潤3,099.09萬元，同比下降33.26%，業績下滑主要是新冠肺炎疫情影響了公司及主要經銷商對終端客戶的銷售所致。雖然目前公司已經積極采取一切可能措施，最大限度降低疫情對公司生產、銷售環節的影響，公司主要經銷商/終端客戶目前均已基本恢復正常經營，公司對客戶的產品供應也基本恢復正常，目前公司秋季訂單仍較為充足，但預計全年經銷商訂單將同比下滑20%-30%。綜合來看，2020年第一、二季度以來新冠肺炎疫情對公司業務開展、產品銷售的影響將使得公司本年經營業績持續承壓。
    
    表11 公司主要盈利指標（單位：萬元）
    
              項目            2020年1-3月          2019年            2018年
     營業收入                              25,522.52            152,339.78            139,877.49
     營業利潤                               4,052.36             16,040.48             19,376.74
     利潤總額                               4,113.34             17,616.31             22,271.64
     凈利潤                                 3,099.09             14,174.06             18,042.64
     綜合毛利率                              35.79%               32.60%               35.60%
     期間費用率                              24.21%               20.37%               20.66%
     營業利潤率                              15.88%               10.53%               13.85%
     總資產回報率                                 -                8.31%               11.60%
     凈資產收益率                                 -                8.79%               12.24%
     營業收入增長率                         -19.39%                8.91%                4.43%
     凈利潤增長率                           -33.26%              -21.44%               -7.20%
    
    
    資料來源：公司2018-2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
    
    現金流
    
    公司經營活動現金生成能力較強，但營運資金占用增加，削弱經營活動現金流表現
    
    公司整體生產經營較為穩健，從FFO來看，2019年為2.13億元，公司現金生成能力較強。但近年公司應收賬款及存貨增加對營運資本需求加大，經營活動現金流有所波動，2019年，公司經營活動現金流由上年凈流入轉為小規模凈流出。
    
    投資活動現金流方面，2019年公司投資支付的現金顯著減少，投資活動現金流出規模縮減。籌資活動現金流方面，2019年公司籌資活動現金流入仍保持一定規模，凈流入4,196.15萬元。
    
    總體而言，現階段公司現金生成能力較強，但由于應收款項及存貨占用營運資金增加，經營活動現金流轉差。
    
    表12 公司現金流情況（單位：萬元）
    
                     項目                       2019年              2018年
     凈利潤                                                   14,174.06               18,042.64
     非付現費用                                                6,614.70                5,102.45
     非經營損益                                                 517.51                  -67.50
     FFO                                           21,306.27             23,077.59
     營運資本變化                                            -21,645.61               -16,788.43
     其中：存貨的減少                                         -9,744.76                -3,433.84
     經營性應收項目的減少                                    -26,295.26               -16,166.84
     經營性應付項目的增加                                     14,394.41                2,812.25
     經營活動產生的現金流量凈額                                 -339.34                6,356.46
     投資活動產生的現金流量凈額                               -2,746.61               -26,753.73
     籌資活動產生的現金流量凈額                                4,196.15               26,772.66
     現金及現金等價物凈增加額                                  1,113.33                6,375.39
    
    
    資料來源：公司2018-2019年審計報告，中證鵬元整理
    
    資本結構與財務安全性
    
    公司有息債務增長較快，面臨一定短期剛性債務壓力
    
    公司所有者權益繼續增長，2020年3月末為17.05億元；同時隨著公司短期借款的增加及債券的發行成功，負債規模亦大幅增加，2020年3月末為9.94億元，同期末，公司負債與所有者權益比率為58.26%，權益對負債的覆蓋程度持續削弱。
    
    表13 公司資本結構情況（單位：萬元）
    
            指標名稱            2020年3月          2019年           2018年
     負債總額                               99,358.73            90,041.93            78,394.18
     所有者權益                            170,542.23           167,394.33           155,071.19
     產權比率                                 58.26%              53.79%              50.55%
    
    
    資料來源：公司2018-2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
    
    2019年末，公司短期借款為3.06億元，其中保證借款1.75億元，信用借款0.70億元，抵押及保證借款0.60億元。2019年末，公司應付票據1.92億元，全部為銀行承兌匯票；應付賬款主要為原材料采購款，賬齡基本在一年以內。公司其他應付款主要包括往來款、應付限制性股票款及股權轉讓款等，2019年末金額為0.37億元，較上年末大幅下降，系公司收購澤匯科技的應付股權轉讓款已全部支付。
    
    2019年公司新增長期借款2,400.00萬元。公司應付債券主要是公司于2019年4月面向合格投資者公開發行的1億元公司債券（19起步01），期限為3年，票面利率5.8%。
    
    表14 公司主要負債構成情況（單位：萬元）
    
           項目             2020年3月              2019年              2018年
                          金額       占比       金額      占比      金額      占比
     短期借款                45,066.17       45.36%    30,556.87     33.94%    34,199.78     43.63%
     應付票據                21,859.00       22.00%    19,159.00     21.28%    14,485.00     18.48%
     應付賬款                10,286.82       10.35%    16,773.83     18.63%     8,662.74     11.05%
     其他應付款               2,800.39        2.82%     3,714.10      4.12%    15,383.99     19.62%
     流動負債合計            84,216.56       84.76%    76,452.19     84.91%    77,589.12     98.97%
     長期借款                 4,400.00        4.43%     2,400.00      2.67%         0.00      0.00%
     應付債券                10,000.00       10.06%    10,435.00     11.59%         0.00      0.00%
     非流動負債合計          15,142.17       15.24%    13,589.75     15.09%       805.06      1.03%
     負債合計                99,358.73      100.00%    90,041.93    100.00%    78,394.18    100.00%
     其中：有息債務          81,325.17       81.85%    62,550.87     69.47%    48,684.78     62.10%
    
    
    注：表中其他應付款不含應付利息及應付股利。
    
    資料來源：公司2018-2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
    
    有息債務方面，截至2020年3月末，公司有息債務為8.13億元，占總負債的81.25%。且主要為短期債務，公司面臨一定的短期剛性債務壓力。此外，2020年4月本期債券發行后，公司有息債務規模進一步攀升。
    
    從償債指標來看，隨著負債總額的增長，公司資產負債率總體有所上升，截至2019年末為34.98%，2020年3月末進一步上升至36.81%。2019年末，公司流動比率及速動比率分別為2.47和2.17，整體表現較好。公司EBITDA基本保持穩定，但由于利息支出的增加，2019年EBITDA利息保障倍數為8.65，同比顯著下降，但是仍表現較好。
    
    表15 公司償債能力指標
    
             指標名稱             2020年3月          2019年           2018年
     資產負債率                                 36.81%             34.98%             33.58%
     流動比率                                     2.39                2.47                1.95
     速動比率                                     1.97                2.17                1.75
     EBITDA（萬元）                                 -            24,136.38            26,595.08
     EBITDA利息保障倍數                             -                8.65               20.43
     有息債務/EBITDA                                -                2.59                1.83
     債務總額/EBITDA                                -                3.73                2.95
     經營性凈現金流/流動負債                          -              -0.004                0.08
     經營性凈現金流/負債總額                          -              -0.004                0.08
    
    
    資料來源：公司2018-2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
    
    六、其他事項分析
    
    過往債務履約情況
    
    根據公司提供的企業信用報告，從2017年1月1日至告查詢日（2020年5月7日），公司本部不存在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶；公司各項債務融資工具均按時償付利息，無到期未償付或逾期償付情況。
    
    七、評級結論
    
    公司是國內兒童用品行業知名的品牌運營商，自有品牌“ABC KIDS”市場占有率較高；公司銷售網絡布局較為完善，2019年經銷商門店數量繼續增加，銷售收入保持增長。
    
    但中證鵬元也關注到，公司童鞋、童裝等主要產品以外協生產為主，對OEM生產模式依賴程度加深，面臨一定的供應商選擇及外協加工風險；近年經銷商貨款支付速度放緩，應收賬款不斷增加，同時存貨規模較大，需關注壞賬風險及存貨跌價風險；2020年一季度，受新冠疫情影響，公司營業收入、凈利潤同比均有所下降，預計未來業績將持續承壓；公司有息債務規模增長較快，面臨一定短期剛性債務壓力等風險因素。
    
    基于以上分析，中證鵬元維持公司主體長期信用等級為AA-，維持本期債券信用等級為AA-，評級展望維持為穩定。
    
    附錄一 公司主要財務數據和財務指標（合并口徑）
    
          項目（單位：萬元）        2020年3月      2019年     2018年     2017年
     貨幣資金                                  42,479.89     55,168.69    51,461.61     44,934.22
     應收票據                                  11,590.00     11,495.00     8,485.00      9,352.00
     應收賬款                                  67,760.53     58,013.17    51,109.89     40,948.55
     存貨                                      35,695.15     23,196.85    15,492.98     13,270.12
     其他流動資產                               7,543.68      6,360.03    18,730.30     20,532.85
     固定資產                                  36,745.25     35,727.03    39,475.51     37,899.78
     其他非流動資產                             1,248.55        546.14    10,187.20       221.24
     資產總計                                 269,900.96    257,436.27   233,465.38    172,865.93
     短期借款                                  45,066.17     30,556.87    34,199.78      5,450.00
     應付票據                                  21,859.00     19,159.00    14,485.00     10,704.00
     應付賬款                                  10,286.82     16,773.83     8,662.74     10,791.76
     其他應付款                                 2,800.39      3,714.10    15,383.99      1,103.66
     長期借款                                   4,400.00      2,400.00         0.00         0.00
     應付債券                                  10,000.00     10,435.00         0.00         0.00
     負債合計                                  99,358.73     90,041.93    78,394.18     33,091.81
     有息債務                                  81,325.17     62,550.87    48,684.78     16,154.00
     歸屬于母公司所有者權益                   170,632.84    167,466.31   155,092.90    139,774.13
     營業收入                                  25,522.52    152,339.78   139,877.49    133,949.11
     營業利潤                                   4,052.36     16,040.48    19,376.74     20,539.97
     凈利潤                                     3,099.09     14,174.06    18,042.64     19,442.08
     經營活動產生的現金流量凈額               -26,702.02       -339.34     6,356.46     13,676.36
     投資活動產生的現金流量凈額                -2,110.96      -2,746.61    -26,753.73    -21,166.41
     籌資活動產生的現金流量凈額                14,768.91      4,196.15    26,772.66     24,121.74
                  財務指標               2020年3月       2019年      2018年     2017年
     應收賬款及應收票據周轉天數（天）                 -        152.54       141.42       119.90
     存貨周轉天數（天）                               -         67.83        57.48        49.21
     應付賬款及應付票據周轉天數（天）                 -        103.57        89.21        80.05
     凈營業周期（天）                                 -        116.80       109.69        89.06
     流動資產周轉天數（天）                           -        402.22       363.44       285.67
     固定資產周轉天數（天）                           -         88.86        99.57       104.09
     總資產周轉天數（天）                             -        580.03       522.88       400.80
     綜合毛利率                                  35.79%       32.60%      35.60%      35.05%
     期間費用率                                  24.21%       20.37%      20.66%      18.72%
     營業利潤率                                  15.88%       10.53%      13.85%      15.33%
     總資產回報率                                     -        8.31%      11.60%      16.25%
     凈資產收益率                                     -        8.79%      12.24%      16.44%
     營業收入增長率                             -19.39%        8.91%       4.43%       8.56%
     凈利潤增長率                               -33.26%       -21.44%       -7.20%      10.68%
     FFO                                     -    21,306.27    23,077.59    23,280.00
     資產負債率                                  36.81%       34.98%      33.58%      19.14%
     流動比率                                      2.39          2.47         1.95         4.06
     速動比率                                      1.97          2.17         1.75         3.65
     EBITDA（萬元）                                  -     24,136.38    26,595.08     27,112.58
     EBITDA利息保障倍數                              -          8.65        20.43        57.33
     有息債務/EBITDA                                 -          2.59         1.83         0.60
     債務總額/EBITDA                                 -          3.73         2.95         1.22
     經營性凈現金流/流動負債                           -        -0.004         0.08         0.42
     經營性凈現金流/負債總額                           -        -0.004         0.08         0.41
    
    
    注：表中其他應付款不含應付利息及應付股利。
    
    資料來源：公司2017-2019年審計報告及未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
    
    附錄二 截至2019年末納入公司合并范圍子公司情況
    
     序號            公司            注冊資本（萬元）   持股比例     取得方式
       1     福建起步兒童用品有限公司                   6,000.00          100%       設立
       2     溫州起步信息科技有限公司                   3,115.00          100%   同一控制下企
                                                                                   業合并
       3     諸暨起步供應鏈管理有限公司                 2,000.00          100%       設立
       4     青田起步貿易有限公司                       3,000.00          100%       設立
       5     浙江起步兒童用品有限公司                   3,000.00          100%       設立
       6     浙江起步投資有限公司                      30,000.00          100%       設立
       7     廈門起步教育科技有限公司                    500.00           65%       設立
       8     浙江進步信息科技有限公司                   1,000.00        76.00%       設立
       9     青田小黃鴨嬰童用品有限公司                  100.00          100%       設立
       10    依革思兒有限公司                          10,000.00          100%   非同一控制下
                                                                                  企業合并
       11    香港起步控股有限公司                10,000（港幣）          100%       設立
    
    
    資料來源：公司提供，中證鵬元整理
    
    附錄三 主要財務指標計算公式
    
         指標名稱                               計算公式
     應收票據及應收賬款    360/｛營業收入/ [（期初應收票據及應收賬款賬面價值+期末應收票據及應
     周轉天數              收賬款賬面價值] ｝
     存貨周轉天數          360/｛營業成本/ [（期初存貨+期末存貨）/2] ｝
     應付票據及應付賬款    360/｛營業成本/ [（期初應付票據及應付賬款余額+期末應付票據及應付賬
     周轉天數              款余額）/2] ｝
     凈營業周期            應收票據及應收賬款周轉天數＋存貨周轉天數－應付票據及應付賬款周轉
                           天數
     流動資產周轉天數      360/｛營業收入/[（期初流動資產合計＋期末流動資產合計）/2]｝
     固定資產周轉天數      360/｛營業收入/[（期初固定資產總額＋期末固定資產總額）/2]｝
     總資產周轉天數        360/｛營業收入/[（期初資產總額＋期末資產總額）/2]｝
     綜合毛利率            （營業收入－營業成本）/營業收入×100%
     期間費用率            （管理費用+銷售費用+財務費用+研發費用）/營業收入×100%
     營業利潤率            營業利潤/營業收入×100%
     凈資產收益率          凈利潤/（（期初所有者權益＋期末所有者權益）/2）×100%
     總資產回報率          （利潤總額＋計入財務費用的利息支出）/（（期初資產總額＋期末資產總
                           額）/2）×100%
     EBITDA               利潤總額+計入財務費用的利息支出+折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤
                           銷
     EBITDA利息保障倍數   EBITDA/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
     產權比率              負債總額/所有者權益
     資產負債率            負債總額/資產總額×100%
     流動比率              流動資產合計/流動負債合計
     速動比率              （流動資產合計－存貨）/流動負債合計
     有息債務              短期借款+應付票據+長期借款+應付債券
     收現比                銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入
     非付現費用            資產減值準備+固定資產折舊+無形資產攤銷+投資性房地產攤銷+長期待攤
                           費用攤銷+預提費用增加+待攤費用減少
     非經營損益            處置固定資產、無形資產和其他長期資產損失+固定資產報廢損失+公允價值
                           變動損失+財務費用+投資損失+遞延所得稅資產減少+遞延所得稅負債增加
     FFO                   凈利潤+非付現費用+非經營損益
     營運資本變化          存貨的減少+經營性應收項目的減少+經營性應付項目的增加
    
    
    附錄四 信用等級符號及定義
    
    一、中長期債務信用等級符號及定義
    
           符號                                  定義
             AAA                           債務安全性極高，違約風險極低。
             AA                             債務安全性很高，違約風險很低。
              A                             債務安全性較高，違約風險較低。
             BBB                           債務安全性一般，違約風險一般。
             BB                             債務安全性較低，違約風險較高。
              B                              債務安全性低，違約風險高。
             CCC                           債務安全性很低，違約風險很高。
             CC                             債務安全性極低，違約風險極高。
              C                                   債務無法得到償還。
    
    
    注：除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或
    
    略低于本等級。
    
    二、債務人主體長期信用等級符號及定義
    
           符號                                  定義
             AAA           償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
             AA              償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
              A               償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
             BBB              償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
             BB                償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
              B               償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
             CCC               償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
             CC                  在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
              C                                     不能償還債務。
    
    
    注：除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或
    
    略低于本等級。
    
    三、展望符號及定義
    
           類型                                  定義
             正面                        存在積極因素，未來信用等級可能提升。
             穩定                          情況穩定，未來信用等級大致不變。
             負面                        存在不利因素，未來信用等級可能降低。

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