特步國際（1368.HK）首次覆蓋：業(yè)績拐點已至，渠道變革引領(lǐng)長期復(fù)蘇

體育用品市場持續(xù)復(fù)蘇，國產(chǎn)品牌口碑提升

我國體育用品行業(yè)歷經(jīng)庫存危機渠道調(diào)整，已經(jīng)走出陰影，市場規(guī)模連續(xù)4年呈雙位數(shù)穩(wěn)步增長，未來空間廣闊。多項調(diào)查顯示中國年輕消費者對國產(chǎn)體育品牌的口碑提升。我們將體育品牌分為三個梯隊，盡管近年處于第一梯隊的國際品牌市場份額持續(xù)提升，但處于第二梯隊的國產(chǎn)龍頭品牌保持了穩(wěn)定的市占率，顯示了一定的競爭力，低線城市消費升級也為國產(chǎn)品牌貢獻了增量。

三年轉(zhuǎn)型業(yè)績拐點初現(xiàn)，大股東持股比例高

公司定位于專業(yè)運動時尚品牌，專注跑步系列，同時具備時尚性。2017年，公司業(yè)績呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，下半年收入下降幅度為2.1%，比上半年的8.8%明顯收窄，并且一次性回購庫存造成的虧損已經(jīng)發(fā)生完畢，凈利率有望明顯恢復(fù)。大股東持股比例高達60%，亦體現(xiàn)公司管理層較強的管理能力和動力。渠道模式變革完成，義烏庫存服裝回收，推動業(yè)務(wù)加速復(fù)蘇公司經(jīng)過三年轉(zhuǎn)型，對零售渠道進行了顛覆式的調(diào)整。在線下渠道方面，公司將分銷渠道扁平化，由40家獨家總代理直營，結(jié)合ERP系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)分析對零售店鋪全面掌控，通過數(shù)據(jù)化手段將服務(wù)水平標(biāo)準(zhǔn)化，復(fù)制到整個零售網(wǎng)絡(luò)，收購庫存打底褲收九分褲，并將店鋪形象升級為體驗中心，有效提升坪效超過10%。在線上渠道方面，公司率先推出線上專供+O2O的業(yè)務(wù)模式，能夠在滿足消費者多樣化需求、提升購物體驗的同時，使集團與總代理形成雙贏，從而最大程度促進公司業(yè)績。

業(yè)績初步驗證，持續(xù)增長動能充足

公司內(nèi)生增長復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)體現(xiàn)，在2018Q1線下同店銷售低雙位數(shù)增長，2017年底公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比年中明顯減少了30天。未來公司發(fā)展多品牌外延的基礎(chǔ)也已經(jīng)具備，有息負(fù)債率持續(xù)維持在20%的較低水平，現(xiàn)金收入比高，賬上現(xiàn)金多達38億元。另外，管理層傳遞出十足的信心：公司2017年派息比率高達103.8%，董事長自2017年底至今持續(xù)增持接近1500萬股，近期增持價格與當(dāng)前股價已經(jīng)十分接近，并且管理層未來仍計劃繼續(xù)增持。

投資建議：把握業(yè)績拐點，首次覆蓋給予“買入”評級

我們認(rèn)為，未來新渠道模式仍將持續(xù)釋放動能，推動公司業(yè)績繼續(xù)高速增長。我們預(yù)測2018-2020年公司收入增速分別為14.9%/16.8%/19.1%;凈利潤增速分別為44.6%/21.5%/24.1%;對應(yīng)EPS分別為0.27/0.32/0.40元。公司當(dāng)前股價對應(yīng)2018-2020年的PE分別為15.5x/13.0x/10.4x。結(jié)合自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，對應(yīng)2018年18x PE，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為5.8-6.0港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示1.公司新渠道模式后續(xù)經(jīng)營狀況不及預(yù)期；2.未來收購新品牌嚴(yán)重拖累公司業(yè)績；3.公司產(chǎn)品出現(xiàn)重大負(fù)面新聞嚴(yán)重影響公司品牌形象；4.社會零售消費總額、市場需求規(guī)模快速下滑。

證券分析師：王學(xué)恒 S0980514030002；

證券分析師：張峻豪 S0980517070001；

相關(guān)資訊