薛云奎|暴風集團的隱憂

　　來源 頭水商務咨詢

　　薛云奎 

　　薛云奎：長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長

　　引子

　　之前寫過的樂視網，以其罕見的會計妙手與鬼手而成為利潤操控的經典。今天帶給大家的暴風集團，雖然不如樂視網那么“過目不忘”，但看完它的報表，卻總是讓人想起樂視網用過的財報招數。不知道這只是巧合，還是有意而為。

　　其實，之所以分析暴風集團（300431.SZ），并非是因為利潤操控，而是因為它曾經締造了中國股市漲停板的神話。公司2015年3月24日掛牌，開創了新股上市漲停個數最多的歷史，連續35個漲停，將7.14元的首發價推高至252.86元。兩個月后則更是摸高到327.01元。在2015年124個交易日中，有55個漲停，最高市值高達360.97億元，是2015年度市場上名符其實的大牛股。

　　它究竟是一家怎樣的高科技公司能夠締造這樣的神話？如今的暴風集團又在以怎樣的業績回報股東？未來將去向何方？這些問題或許都可以在財報中找到答案。

　　神話破滅后的裸泳

　　暴風集團號稱“中國知名的互聯網視頻企業”，它通過“暴風影音”系列軟件為視頻用戶提供免費使用為主的綜合視頻服務。一方面，它通過持續的技術創新開發暴風影音系列產品，主要以免費方式提供給用戶使用，滿足視頻用戶從本地到在線再到多終端的視頻需求；另一方面，憑借免費平臺的用戶規模，為商業客戶提供互聯網廣告服務。

　　這種“免費+廣告”的商業模式，曾經一度是互聯網時代的經典模式。根據公司上市前的2014年度財報：銷售收入總額為3.86億元，其中廣告業務收入3.43億元，占銷售總額的89%，從這個意義上來說，它也可以因此而被定義為是一家廣告公司。另外，軟件推廣收入0.37億元，約占銷售總額的10%。其他業務只是一些零星收入，可以忽略不計。

　　作為一家互聯網高科技公司，雖然其商業模式富于想象，但從銷售規模來說，3.86億的年度銷售收入無論如何也無法撐起高達360億的市值，因此，泡沫破滅只是遲早的事。

　　目前的暴風集團，總市值已跌去了近9成，僅余53億，與最高市值相比，跌幅高達85.2%。與股價跌跌不休形成鮮明對照的卻是其銷售收入的持續增長。一方面股價在跌，另一方面，銷售卻又在增長，這種反向變動似乎很不合常理。但如果了解中國證券市場的價格形成機制是概念驅動，而非企業內在價值驅動，那么，這種反向變動自然也就不覺得奇怪了。當然，暴風集團只是個案，除去股市泡沫破滅之外，公司內在價值的變壞也是影響其股價下跌的重要原因。

　　根據公司2017年財報，銷售收入為19.15億，較上市前的2014年增長3.95倍，平均復合增長率高達70.52%。然而，作為“免費+廣告”的互聯網商業模式卻已然不再。在2017年的銷售收入中，廣告收入僅錄得4.28億，占銷售總額的22%。與上年的5.79億相比，大幅度縮水26.13%。這說明暴風集團的免費平臺已經對廣告客戶失去吸引力�；蛘哒f，它已經不再是一家“免費+廣告”的互聯網公司。

　　取代暴風集團互聯網廣告公司地位的收入來源是暴風電視產品收入，合計為12.83億，占銷售總額的67%。公司自上市以來，為了追求更快速的銷售增長，公司便開始轉型硬件業務。因此，從這個意義上來說，暴風集團已然變身為一家電視機產品提供商，而非互聯網平臺提供商。

　　雖然暴風集團的電視產品銷售可倚重以往的客戶規模與信任，而且，在促銷策略上還可以包裝為“AI助手戰略”，加入人工智能概念，但在本質上卻無法改變電視機產品的同質化競爭格局。因此，暴風集團的業務轉型不僅未能強化公司核心優勢，反而還徹底改變了公司的品牌定位與競爭力。

　　公司從互聯網商業模式轉型為傳統電視機產品經營模式，完全脫離了自己的主戰場與核心優勢，這一改變除了大幅度的增加銷售收入之外，家電產品的同質化也必然導致公司品牌與市場競爭力的大幅度下降。

　　通過銷售毛利率的分析可知，公司上市前的2014年，其銷售毛利率高達74.55%，而2017年的銷售毛利率則大幅度下降為19.78%，這種走勢，不得不讓人想起當年樂視網相同會計指標的走勢。70%以上的毛利率，意味著其產品有相當大的差異性或科技含量，屬于高科技公司“戰隊”，而20%以下的低毛利，則意味著公司只是一味的建立成本領先優勢。這種相互矛盾的戰略必然導致公司成功基因的紊亂，直致最終的經營失敗。

　　暴風集團銷售毛利率下降的主要原因是暴風電視銷售的低毛利引起。根據公司年報，暴風電視的銷售毛利率僅為-7.15%，賣的越多，虧的越多。對公司綜合銷售毛利率不僅沒有正面的貢獻，反而還形成負面的拖累。所以，這一轉型的策略是導致公司經營失敗的根源。

　　暴風集團的經營理念

　　暴風集團的上市，或許只是一個時代的寵兒，有運氣的原因。但暴風軟件曾經風靡一時，也是事實�！氨╋L影音”系列軟件的受寵與失寵，都是一陣旋風吹過。讓人唏噓遺憾的是，公司喪失了抓住上市機會擴大技術領先優勢、站穩互聯網平臺腳跟的戰略機會。在這個技術創新一日千里的信息時代，如果免費的技術不能持續領先，那么，平臺很快就將失去吸引力，從而喪失公司的持續盈利能力。從財報分析的結論來看，不遺余力的培養公司技術創新能力是互聯網公司成長的關鍵，而這似乎并未引起暴風集團管理層的足夠重視。

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