　　原問題：西南證券：唯品會(VIPS.US)享私域年青流量盈利，全渠道深耕品牌特賣

　　特賣+品牌+限時閃購模式聚積線上流量，機關線下深耕品牌特賣場景，營業布局調解&物流外包，公司紅利手段一連晉升。唯品會(VIPS.US)2020年度活潑用戶為8390萬(+21.6%)，20Q4月活用戶為5300萬(+37.3%)，2020年GMV為1650億元(+11.3%)。線上+線下全域機關，公司深度聚焦品牌特賣場景，已經成為海表里品牌首選的庫存販賣渠道。業績方面，自2012Q4至今公司一向保持單季度紅利，凈利潤從12Q4的0.4億元一連晉升至20Q4的24.4億元。2018年公司調解營業布局，從頭專注于打扮、特賣規模， 2019年11月將快遞營業外包，履約服從晉升，助力20年歸母凈利潤達59.1億元，凈利率晉升1.5pp。

　　90后、00后年青女性用戶一連增進、激活老用戶或能帶來1億+用戶增添空間；女性用戶更愛逛，估量美妝個護、母嬰用品等女性用戶主導品類潛力大，唯品會的用戶數、平臺代價有望一連晉升。按照公司20Q3業績會信息，公司新客中60%來自于90后和00后。據QuestMobile數據，2021年1月唯品會24歲及以下女性用戶的活潑滲出率TGI居行業TOP2，年青女性用戶一連增進。制止2019年底，公司累計注冊用戶數3.78億，累計下單用戶1.71億，2019年度活潑用戶6900萬人，僅占累計注冊用戶的18%、占累計下單用戶的40%。與此同時，公司活潑用戶大部門都是“轉頭客”，2019年唯品會轉頭客占同期活潑客戶數的79.7%，轉頭客訂單占同期總訂單的97.6%。以累計下單用戶估算，公司隱藏轉頭客增添空間約1億。據QuestMobile數據，2021年1月唯品會女性用戶活潑滲出率TGI達133，在移動購物行業APP中排名第一，女性購物目標性不強、更愛逛，或能滋養站內美妝個護、母嬰用品等品類的增添。

　　20年12月唯品會44%的流量來自微信小措施，一連享受騰訊私域流量盈利。2017年12月，騰訊(00700)京東(JD.US，09618)配合公布向唯品會投資約8.63億美元，買賣營業竣事后騰訊京東別離持唯品會7%、5.5%的股權，且從此騰訊、京東均繼承增持唯品會，制止2020年底，騰訊京東別離持有唯品會9.58%、7.53%的股權。據QuestMobile數據，唯品會2020年12月去重總用戶量為1.5億，個中來自微信小措施的用戶占比高達44.1%。與此同時，唯品會的微信小措施用戶數從19年10月的3272萬增添到20年10月的5009萬，同比增添高達53.1%。交際分享系統+流量本錢更低，唯品會一連享受騰訊私域流量的盈利。京東商城內設有唯品會的流量進口，二者在品類、客群上互補。

　　2020年美國折扣零售的零售額401億美元，CR3高達89.9%。海內折扣零售行業較為分手，線上折扣以唯品會為龍頭，線下由各地區龍頭霸占，唯品會今朝正通過線下的唯品會專賣店、唯品倉、唯品會奧萊機關市區折扣零售，通過收購的杉杉奧萊機關市郊奧萊業態。依附其踏實的運營手段、庫存販賣手段、正品低價的品牌力，唯品會有望一連拓寬客群、晉升市占率。

　　投資提議：公司2021-2023年歸母凈利潤別離為65.1/80.9/99.3億元，PE別離為19.9/16/13倍，公司轉頭客群體、90后&00后等年青女性用戶群體一連流入，一連享受騰訊私域流量盈利，接入京東平臺引流，給以 2021年26倍PE，估量公道市值為 256億美元(6 個月內)。

　　風險提醒：零售行業貿易模式創新帶來的品牌庫存率低落風險，線下擴張速率不及預期風險，折扣零售模式競爭加劇風險，獲客本錢一連晉升風險。

　　1 特賣+品牌+閃購，在線折扣零售行業先行者

　　唯品會是中國領先的品牌在線折扣零售商，通過線上的唯品談判城和線下的300家唯品會專賣店&200家唯品倉(制止2019年底已開業的)、9家杉杉奧萊(制止2021年4月13日已開業的)、1家唯品匯合肥都市奧萊(2020年12月尾開業)的機關，深度聚焦品牌特賣場景，已經成為海表里品牌首選的庫存販賣渠道。唯品會創立于2008年8月，創立之初建立了“一家專門做特賣的網站”的品牌定位，2020年9月公司將品牌定位進級為“品牌特賣，就是超值”，夸大全渠道深耕折扣零售賽道。用戶方面，公司2020年年度活潑用戶為8390萬(+21.6%)，20Q4的月活用戶為5300萬(+37.3%)，2020年年度GMV為1650億元(+11.3%)，按照20Q2業績會信息，公司打扮品類GMV占比高出70%。2012年3月公司于紐交所上市，股票代碼VIPS.N。

　　公司營收由自營商品收入+傭金等其他收入組成，2019年公司業務收入為929.9億元，個中自營商品營收為887.2億元，占總營收的95.4%，是公司營收的支柱。自營品類中打扮、扮裝品、玩具及嬰幼兒產物的營收占比排名靠前，別離占總營收的36.1%、15.8%、10.9%。其他收入中杉杉奧特萊斯營收2.5億，占營收的0.3%。

　　制止2020年12月尾，CEO沈亞、COO洪曉波別離直接持股13%、7%，與打點層好處深度綁定。按照，制止2020年12月31日，公司CEO沈亞直接持股13.2%，公司COO洪曉波直接持股7.2%，騰訊、京東別離持有9.6%和7.5%的股權，微信九宮格中有唯品會小措施的進口，京東商城中有唯品會進口，別離給唯品會帶來交際換量、互補用戶加持。2021年3月30日，唯品會公布5億美元股權回購打算，在將來24個月內最多將回購5億美元的A類平凡股，公司估量將從現有的現金余額中為回購提供資金。

　　公司焦點打點層：董事會主席兼CEO沈亞是公司配合首創人之一，在創建唯品會之前，沈亞于1992年創立了廣州能越收支口公司，擁有多年斲喪電子類產物外洋市場運作履歷。連系首創人之一、首席運營官洪曉波曾任職于法國歐亞團體，同樣擁有多年斲喪類機電裝備市場運作履歷。連系首席技能官魯鵬俊和丹尼爾高曾任職于eBay、百度、谷歌等科技企業，擁有富厚的互聯網行業履歷。首席財政官崔大偉曾任職于德勤管帳師事宜所、艾康醫療團體、華麗公司，擁有多年上市公司財政事變履歷。公司焦點高管團隊在斲喪、收支口商業、互聯網、物流、財政、打點等方面富厚的實踐履歷或將助力唯品會不絕實現技能創新、線上線下斲喪市場營業成長。

　　2 品牌用戶穩定一連紅利，一連正品低價深鑄護城河

　　自2012Q4至今公司一向保持單季度紅利，凈利潤從12Q4的0.4億元一連晉升至20Q4的24.4億元。跟著紡服行業庫存壓力的緩解，同時受各大電商平臺爭奪特賣場市場份額，活潑用戶增速降落的影響，公司營收增速放緩。因為騰訊、京東流量加持，線下營業向線上平臺導流，營業布局調解、物流外包等身分，公司利潤率程度一連晉升。2013-2016年，公司依附其“特賣”的焦點上風吸引了大量活潑用戶，營收、凈利潤均高速增添。2016年之后，跟著天貓、京東等電商平臺“特賣”營業模式的進一步機關以及拼多多的崛起，外部競爭的加劇，公司加大折扣力度以吸引更多活潑用戶和訂單量，營收、凈利潤增添放緩，毛利率承壓。2017年公司與騰訊、京東告竣相助，為唯品會提供流量進口。2018年公司開始機關線下門店，通過線下門店向線上平臺導流，進步活潑用戶增速，并調解營業布局，從頭專注于特賣行業，聚焦打扮品牌。2019年11月公司將快遞營業外包，履約服從晉升，利潤率程度一連走高。跟著“線上+線下”特賣系統的不絕完美，活潑用戶一連增添，估量公司營收、利潤率程度仍有晉升空間。

　　從頭聚焦自營打扮焦點品類，2019年打扮品類營收占比為37.8%，同以女性為主購置群體的扮裝品品類營收占比升至16.5%。唯品會從創立起打扮鞋帽就是其焦點品類，2013年12月唯品會改版，重點推出了美妝、親子樂土以及居家糊口等幾個頻道，開始品類擴張。2014年2月唯品會收購樂蜂網75%的股份，加碼美妝市場。2018年5月，唯品會將一些尺度化高的產物開放給第三方賣家，推出Marketplace平臺向家居建材、家電數碼、母嬰用品、食物飲料、圖書文娛、汽車用品、醫療保健、假造產物在內的八大品類商家全面開放。2018年7月，唯品會公布再次全面聚焦其善于的特賣模式，自營營業從頭聚焦打扮焦點品類。按照2020Q2財報業績會信息，公司打扮種別占GMV比例為70%，且打扮品類的市場份額有很大增添空間。

　　2019年11月，唯品會將物流外包給順豐，2020年履約用度率降落1.1pp.2014年以來，公司營銷用度一連走高，營銷重點在收集平臺及影視綜藝渠道。為了擔保物流處事質量，此前唯品會選擇自建倉儲、物流，履約用度的絕對值高居不下，2019年11月，物流外包之后，履約用度率在2020年降落1.1pp。營銷用度方面：2015、2016年的公司推出一系列創新營銷變亂，禮聘周杰倫為首席驚喜官，增進了《我是歌手》、《武媚娘傳奇》、《歡悅頌》等熱播綜藝劇集的營銷投入，使得營銷用度大幅晉升，對應用戶數也有大量晉升，2015、2016年活潑用戶數別離同比增添了50.6%和42.3%。2016年以來公司營銷用度保持不變，2020年因為贊助《乘風破浪的姐姐》等頭部綜藝及《三十罷了》、《二十不惑》等熱播劇集，微博籌謀楊逾越、薛之謙、辣目洋子等多位流量藝人的互動撒播，公司營銷用度大幅晉升，同時活潑用戶數也有敏捷的晉升，同比增進21.6%到達8390萬。

　　公司斲喪者和品牌數目根基盤穩定。唯品會顛末前期用戶局限和品牌局限高速擴張后，今朝已經占有了在線折扣零售行業穩定的龍頭職位。制止2019年底，唯品會注冊用戶數約為3.78億，累計下單用戶數約為1.71億，2019年年活潑用戶數約為6900萬人(+14%)，2020年年活潑用戶數為8390萬人(+22%)。制止2019年底，唯品會累計相助品牌數約為3.1萬個，2019年昔時相助品牌數約為1.8萬個。

　　2019年“轉頭客”訂單占總訂單的97.6%，公司用戶粘性強、留存率高。2017年、2018年、2019年度唯品會“轉頭客”即曾經購置過并在該年度如故通過唯品會購置過產物的客戶別離到達了4120萬、4610萬和5500萬，別離占同期活潑客戶總數的71.3%、76.1%和79.7%。“轉頭客”訂單別離占同期總訂單的95.1%、96.6%和97.6%。

　　保存焦點倉儲體系，快遞營業牽手順豐，大幅低落履約用度。制止2019年底，唯品會已經成立了包圍世界的物流收集和倉儲手段，擁有超300萬平方米的物流倉儲面積。同時公司擁有先輩的庫存信息體系可以打點采購打算、節制收貨質量、維護庫存、記錄販賣數據。2019年11月，唯品會公布終止旗下自營快遞品駿的快遞營業，與順豐快遞告竣營業相助。唯品會保存自有倉儲收集的運營，今朝在世界的天津武清、廣東肇慶、江蘇昆山、四川簡陽、湖北鄂州、遼寧沈陽、陜西西安設有七大倉儲中心，別離輻射華北、華南、華東、西南、華中、東北和西北地域，客棧面積高出300萬平方米。唯品會終止旗下自營快遞品駿的快遞營業后，將JIT、JITX和退攬收營業采納與順豐相助的模式，順豐首要認真：(1)JIT營業訂單最后一公里配送處事；(2)JITX營業中訂單從供給商交至客戶的配送處事；(3)退貨攬收等處事。

　　公司單活潑用戶年均訂單量呈晉升趨勢，受品類擴張影響ARPU值有所顛簸。2020年ARPU低落的緣故起因首要是：①新用戶快速增進帶來的稀釋效應；②公司2019年將免郵門檻從288元低落到88元，湊單用戶數目低落。按照公司20Q1業績會信息，新客的ARPU在第一年一樣平常較低，但跟著用戶購置風俗的養成以及忠誠度晉升，估量將來公司ARPU值有望一連晉升。2020年單用戶年均勻訂單量8.3個，2016年僅為5.2個，總體仍呈晉升趨勢。單用戶年均訂單量晉升緣故起因包羅：

　　① 2016年底，唯品會推出超等VIP會員，超等VIP享受折上9.8折，且自營商品1件包郵，極大的替換了VIP會員購置頻率，超等VIP數目從2018Q1的150萬增添到2019Q2的350萬，拉動公司整體單用戶訂單量。

　　② 2018年，騰訊、京東別離在微信、京東商城內給唯品會開放進口，搭乘私域流量的頭等艙，唯品會活潑用戶數、單用戶均勻訂單量在2018年別離同比晉升31%、24%。

　　通過履歷富厚的買手團隊、與品牌商日益細密的互利共贏相助相關、自身嚴酷的品控流程和第三方保險的加持、快速退款處事，唯品會正品+低價+優質處事的競爭上風一連固定。

　　①唯品會擁有高出千人的專業買手團隊。買手們依附富厚的販賣履歷，思量汗青數據、風行趨勢、季候和顧主反饋，網絡、說明、行使顧主舉動買賣營業數據，通過顧主相關打點和智能商務體系，挑選切合潮水和斲喪者瀏覽角度的品牌好貨。同時也向品牌商提供部門信息，提前跟品牌商會談價值拿貨。

　　② 唯品會通過“品牌折扣+限時搶購+正品保障”的貿易模式舉辦營銷，引發斲喪動力，擔保庫存整理手段。唯品會強盛的庫存整理手段加上電商平臺所帶的流量上風反過來加強了采購團隊的議價手段。跟著唯品會的相助品牌僻靜臺用戶的增多，貿易鏈條進入良性輪回。

　　③ 在正品保障上，唯品會的入駐大牌首選是與品牌方舉辦相助，其次會選擇與有品牌授權的署理相助，在供給商天資考核上嚴酷把控。而在貨物運營上，唯品會會對品牌貨物按期舉辦抽檢，每年對品牌舉辦評估，依托評估功效來抉擇是否續簽，從而實現優勝劣汰，良性收支。在販賣進程中，中國人民保險對唯品會自營的每一件商品舉辦承保，擔保了斲喪者權益，也進一步強化了唯品會的品牌效應。

　　④ 唯品會于2020年上線豐巢退貨處事，斲喪者可選擇上門攬件或是自行前去豐巢快遞柜退貨，且無需包袱運費。退貨由順豐承運，擔保了物流服從。為了停止較長的銀行退款流程，便于客戶的二次購置以及資金回流，唯品會通過優化“退款節點”以及“退款路徑”來實現快速退款處事。一旦完成收貨，唯品會將會以付款方法，將訂單退款憑證客戶的付款方法原路返還給客戶，晉升了客戶退貨體驗。

　　3 隱藏轉頭客用戶增添空間約1億，年青女性用戶組成新客首要來歷

　　激活老用戶或能帶來1億+活潑用戶增添空間。按照公司通告，制止2019年年底，公司累計注冊用戶數3.78億，累計下單用戶1.71億，2019年年度活潑用戶6900萬人，僅占累計注冊用戶的18%、占累計下單用戶的40%。與此同時，公司線上平臺活潑用戶大部門都是“轉頭客”，2019年度唯品會“轉頭客”為5500萬，占同期活潑客戶總數的79.7%，“轉頭客”訂單占同期總訂單的97.6%。我們以為，唯品會優質的處事+品牌低價的計策+一連的營銷勾當+限時閃購的情勢，或能繼承吸引老用戶回流，以累計下單用戶估算，公司隱藏“轉頭客”增添空間約1億。

　　唯品會女性用戶滲出率位居移動購物APP的TOP1，因為女性用戶更愛“逛”，估量美妝個護、母嬰用品等女性用戶主導品類或能有進一步成長空間。據QuestMobile數據，2021年1月唯品會女性用戶活潑滲出率TGI到達了133，在移動購物行業APP中排名第一，唯品會女性用戶特點明顯。按照艾媒咨詢的數據， 2019年唯品會女性用戶占比高達77.9%。按照trustdata的數據，唯品會2020雙十一日均啟動次數4.7次，高于拼多多和京東，次均行使時長264.5秒，約合4.4分鐘，高于淘寶、京東，女性更愛賞識、愛逛、購物目標性不強等特點，或能滋養唯品會站內美妝個護、母嬰用品等品類的增添。

　　依附衣飾美妝品類的上風，24歲以下的年青女性用戶在唯品會內的滲出率TGI位居移動購物規模的第二名，年青女性用戶一連增進的趨勢或進一步晉升唯品會的平臺代價。按照QuestMobile的數據，2021年1月唯品會24歲及以下女性用戶的活潑滲出率TGI僅低于得物，位居行業TOP2。按照公司20Q3業績會信息，公司新客中的60%來自于90后和00后。與此同時，按照2019年唯品會連系南都傳媒宣布的《中國社會新人斲喪陳訴》，2018年唯品會付費會員VIP中90后占比到達27%，90后新增VIP人數同比增添242%，遠超其他年數段。另外，2019上半年，90后在唯品會大牌折扣頻道的訂單占比已靠近1/3。我們以為，唯品會專注于衣飾美妝品類的特點，以及“熱點綜藝+影視劇”的營銷模式，或能一連吸引年青女性用戶人群。按照2010年第六次生齒普查數據推算，制止2020年底，世界15-24歲女性人數為6705萬人，假設滲出率為20%，估量隱藏年青女性用戶為1341萬人。

　　4 享受騰訊私域流量盈利，接入京東平臺引流

　　騰訊持股超9%，成為唯品會第二大股東。2017年12月，騰訊認購唯品會新刊行的A類平凡股，認購價為ADS每股13.08美元，認購總金額別離為6.03億美元，買賣營業竣事后騰訊持有唯品會已刊行股份總額的7.0%。2019年12月，騰訊繼承增持唯品會，股權占比升至9.6%，成為唯品會的第二大股東。騰訊將一連為唯品會提供流量、營銷和付出方面的支持，今朝在微信九宮格中，唯品會與京東、拼多多一路享受小措施流量進口。

　　受益于騰訊私域交際換量盈利，唯品會小措施用戶數一連晉升，2020年12月，唯品會44%的流量來自本錢更低的微信小措施，估量后續仍將給唯品會一連引流。據QuestMobile數據，唯品會2020年12月去重總用戶量為1.5億，個中來自微信小措施的用戶占比高達44.1%。與此同時，唯品會的微信小措施用戶數從19年10月的3272萬增添到20年10月的5009萬，同比增添高達53.1%。

　　騰訊流量的加持為唯品會帶來：

　　①交際分享系統：借助騰訊的交際系統，唯品會用戶可以將商品一鍵分享，可能約請摯友助力資助砍價。

　　② 較低本錢的流量：唯品會開通微信錢包首頁進口，同步上線小措施。借助微信九宮格導流，獲客本錢相對較低。

　　③ 打造電商營銷新生態：唯品會的電商數據手段和騰訊的交際數據手段相團結，操作大數據舉辦精準營銷，今朝唯品會的營銷渠道已包圍騰訊的交際、咨詢、搜刮、應用和告白五大互聯網流量場景。

　　唯京相助上風互補，在用戶導流上共贏。2017年12月，京東認購唯品會新刊行的A類平凡股，認購價為ADS每股13.08美元，認購總金額為2.59億美元，買賣營業竣事后京東持有唯品會已刊行股份總額的5.5%。從此在2018年6月、2019年8月，京東一連增持唯品會，制止2020年12月尾，京東合計持有唯品會7.53%的股權。京東為唯品會在其手機APP首頁提供進口，并理睬輔佐唯品會在京東渠道上告竣必然買賣營業額的方針。與此同時，京東引入唯品會旗艦店，制止2021年4月15日，唯品會旗艦店存眷人數為221萬，京東與唯品會在品類、客群上具有互補性。

　　2019年9月26日，唯品會及拼多多在統一日向北京高院遞交申請，哀求以第三人身份插手京東針對天貓、阿里巴巴濫用市場支配職位的訴訟，主張阿里濫用了在中國大陸B2C網上零售平臺市場的支配職位，著實施的“二選一”組成濫用市場支配職位項下的限制買賣營業舉動。2021年4月10日，國度市場監視打點總局宣布了對阿里巴巴的行政賞罰抉擇，限定二選一。我們以為，以品牌商家為首要特點的唯品會或會迎來一波品牌商家的回歸，助力平臺品牌數目、GMV、用戶數的晉升。

　　5 中國折扣零售齊集度待晉升，唯品會加碼線下晉升競爭力

　　2020年美國折扣零售的零售額達401億美元，CR3高達89.9%。按照Euromonitor數據，2020年美國折扣零售的零售額為400.9億美元，占美國總體零售額的1.16%，個中， TJX(創立于1976年)、Ross Stores(創立于1950年)、Burlington Coat Factory Warehouse(創立于1972年)占折扣零售額的前三名，2020年其折扣零售的市占率別離為45.2%、31.2%、13.5%，CR3合計為89.9%，行業齊集度較2019年晉升4.6pp。

　　相較而言，中國的線上折扣零售以唯品會為龍頭，線下折扣零售市場還處于起步階段，行業高度分手，由各地區龍頭霸占。我們以為，唯品會今朝正通過線下的唯品會專賣店、唯品倉、唯品會奧萊機關市區折扣零售，通過收購的杉杉奧萊機關市郊奧萊業態，繼承深耕折扣零售市場，跟著海內折扣零售行業齊集度的晉升，唯品會依附其踏實的運營手段、庫存販賣手段、正品低價的品牌力有望一連拓寬客群、晉升市占率。

　　聚焦品牌特賣，300家唯品會專賣店&200家唯品倉(制止2019年底已開業的)、9家杉杉奧萊(制止2021年4月13日已開業的)、1家唯品匯合肥都市奧萊(2020年12月尾開業)，增補線下機關，構建護城河。①2019年7月，唯品會公布以29億收購杉杉貿易團體100%的股份。制止2021年4月13日，杉杉貿易旗下開業運營了9個奧特萊斯項目，其它尚有3個奧萊項目正在籌劃籌建中。②2020年12月尾，唯品會首家都市奧萊項目開業，在已往，特賣電商首要運營的是二三線品牌，線下奧萊的定位更多是高端品牌、國際大牌，唯品會既包括國際大牌也包括二三線品牌，線下奧萊的拓展或能輔佐唯品會從庫存特賣進級為品牌特賣。與此同時，操作多年策劃的品牌上風，唯品會或能補充今朝中國線下奧特萊斯項目品牌吸引力不敷的弱點。③2018年8月，唯品會推出了S2B2C交際電商平臺唯品倉。制止2019年底，唯品倉線下店數目已到達200家，市區線下店成為導流的重要進口之一。

　　6 紅利猜測與估值

　　假設1:自營商品收入：假設公司可以或許一連吸引老客戶+年青女性用戶，估量21-23年公司年活潑用戶數別離增添21%、16%、10%、年下單次數別離增添8%、5%、3%，每單扣稅后單價在顛簸中維穩，自營商品營業保持不變增添。

　　假設2:受益于限定“二選一”的政策，假設公司品牌數目一連晉升，局限效應下，21-23年毛利率別離晉升0.1pp、0.5pp、0.5pp。

　　基于以上假設，我們猜測公司2021-2023年分營業收入本錢如下表：

　　估量公司2021-2023年歸母凈利潤別離為65.1/80.9/99.3億元，PE別離為19.9/16/13倍，我們選取與線上零售、線下奧萊相干的公司舉辦比擬，2021年行業均勻估值程度為26倍，給以公司 2021年26倍PE，估量唯品會公道市值為256億美元(6 個月內)。