在A股和港股，眾多家喻戶曉的房地產(chǎn)公司因?yàn)楦叻績r(jià)時(shí)常面臨爭議，而市場上有一家也可用地產(chǎn)公司來歸類的“墳地產(chǎn)”開發(fā)商---福壽園，同房地產(chǎn)公司一樣，每年清明節(jié)都要反復(fù)地面臨著“死不起”的輿論壓力。不過，正如郭廣昌此前所言：不要看不起房地產(chǎn)商，誰賺錢也不容易，而墳地產(chǎn)有著和房地產(chǎn)接近的商業(yè)模式，“躺著賺錢”的生意也只是外人看來容易罷了。

　　福壽園利潤過于依賴上海地區(qū)、墓園土地資源越來越稀缺，體外并購基金有利益輸送嫌疑、殯葬行業(yè)管理?xiàng)l例征求意見一直懸在空中、殯葬行業(yè)的市場化改革春風(fēng)仍是未知數(shù)。加上每年一度的道德輿論壓力，這一切都讓這家成立于1994年，出自于體制內(nèi)又盼望市場改革的殯葬業(yè)龍頭公司在苦等政策東風(fēng)的同時(shí)，又不得不疲于應(yīng)對(duì)內(nèi)外經(jīng)營壓力。公司業(yè)績?cè)鏊俜啪彽耐瑫r(shí)，股價(jià)持續(xù)承壓。

　　業(yè)績?cè)鏊俜啪?股價(jià)持續(xù)低迷

　　福壽園成立于1994年，全稱為福壽園國際集團(tuán)有限公司，是國內(nèi)殯葬服務(wù)領(lǐng)域絕對(duì)的龍頭，福壽園的行業(yè)地位像是二十多年前的萬科，引領(lǐng)了中國現(xiàn)代殯葬業(yè)的發(fā)展和變革。福壽園起源于上海，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至上海、河南、重慶、安徽等十七個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的三十余座城市，提供高端殯葬服務(wù)，80%的毛利率和40%的凈利潤率堪比茅臺(tái)。

　　福壽園在全國三個(gè)城市開展的業(yè)務(wù)主要包括三個(gè)方面：墓園服務(wù)、殯儀安排服務(wù)、其他服務(wù)，其中墓園服務(wù)主要以出售墓地為主，墓園維護(hù)占比很低，而出售墓地的成本主要包括土地使用權(quán)成本、墓碑等成本，殯儀服務(wù)安排主要包括策劃與執(zhí)行在內(nèi)的一系列殯儀服務(wù)。

　　2019年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，福壽園的墓園服務(wù)營收占比達(dá)到85%，再加上墓園服務(wù)的經(jīng)營利潤率達(dá)到57.4%，而殯儀服務(wù)的利潤率僅為14.5%，可以說當(dāng)前福壽園的主要盈利方式就是賣墓地。

　　相比于國際殯葬巨頭SCI以殯儀服務(wù)為主要營收，福壽園的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)未來或?qū)⒅饾u調(diào)整，但當(dāng)前來說，盡管近幾年福壽園的殯儀服務(wù)營收增速有所加快，但未來多年仍將占據(jù)絕對(duì)主力的銷售墓穴的收入增速卻有明顯下滑的跡象，包括出售墓穴數(shù)量和單價(jià)的增幅。

　　上半年福壽園銷售經(jīng)營性墓穴數(shù)量僅增長11.3%至6914座，共實(shí)現(xiàn)收入7.02億元營收，同比增長12.36%，較前些年有明顯下滑。銷售墓穴單價(jià)僅增長1%至10.15萬/座，較2017、2018年的13%、7%滑落較大。

　　業(yè)績?cè)鏊俪掷m(xù)下探，疊加政策的不確定性，福壽園的股價(jià)持續(xù)低迷。公司于2013年在港交所上市，6年來股價(jià)表現(xiàn)是低于業(yè)績?cè)鲩L的，其中主要原因是估值水平一再下探，當(dāng)前福壽園處于上市以來的最低估值水平PE(TTM)在25倍左右，當(dāng)前的估值幾乎是反映了市場對(duì)于福壽園上市以來最悲觀的預(yù)期了。

　　土地資源緊俏 體外并購基金有利益輸送嫌疑

　　市場經(jīng)濟(jì)的根本是供需，盡管短期業(yè)績?cè)鏊儆兴�下滑，但隨著我國老齡化社會(huì)的加速到來，殯葬行業(yè)的需求自不必贅述。福壽園定位高端小眾，高端人群的價(jià)格敏感度極低，以及中國人五千年的文化積淀，且殯葬費(fèi)用是每個(gè)人給自己花的最后一筆錢，考慮到行業(yè)極度分散且90%以上的墓地均為民政局的公墓，因此福壽園改善型的市場需求，猶如茅臺(tái)，確定性是很高的，只是快或慢的問題。

　　因此，市場對(duì)于福壽園的猶疑，幾乎都集中在供給端。截止2019年6月，福壽園擁有的可用于墓穴銷售的土地面積約有230萬平方米(僅指墓葬用地面積，不含業(yè)務(wù)中心、辦公樓、盡管及道路等占地面積)，如果按照近幾年每年開發(fā)4萬平方米的速度，當(dāng)前的土地儲(chǔ)備可供開發(fā)近50年。

　　但市場看的是預(yù)期，如果按照每年15%的增速銷售墓地，230萬平方米的土地儲(chǔ)備僅夠用30年。且當(dāng)前墓地銷售有近50%集中在上海一個(gè)城市，由于公司在上海的土地成本低，使得土地成本總成本的比重僅15%(2017年數(shù)據(jù))。若后續(xù)利潤由公司在上海以外并購的項(xiàng)目貢獻(xiàn)，參考房地產(chǎn)開發(fā)的利潤構(gòu)成，土地成本占營收比例的提升將顯著影響利潤的增速，這或又將拉低公司的業(yè)績預(yù)期和股價(jià)表現(xiàn)。

　　如福壽園在2013年招股說明書中所述，2012年8月收購的山東福壽園土地成本與上海福壽園的成本差距不大，但兩地的墓園售價(jià)卻存在巨大差距。

　　2018年12月，福壽園最近一次的墓園并購為4千萬元收購湖北省天仙墓園80%股權(quán)，天仙墓園主要在湖北省仙桃市及天門縣提供墓園服務(wù)，湖北民政局信息顯示，該墓園占地面積為50畝(約合33333平方米)，收購單價(jià)達(dá)到1501元/平米，遠(yuǎn)高于此前墓園的土地成本，何況還是在四線城市湖北仙桃。

　　當(dāng)前，我國的墓地資源90%以上由民政局的公墓所組成，且不再新增私營墓地，因此私營墓地資源在當(dāng)前政策下將越來越稀有，價(jià)格抬升是大概率事件。這對(duì)于福壽園的管理層來說，一方面要避免坐吃山空，另一方面也要避免收購成本快速提升帶來的壓力。這和房企拿地相似，不少房地產(chǎn)企業(yè)高價(jià)拿地到最后卻面臨的是破產(chǎn)的命運(yùn)。

　　正如郭廣昌此前所言：不要看不起房地產(chǎn)商，批發(fā)收購回收工廠庫存女鞋男鞋(，誰賺錢也不容易。即便如此，作為上市公司，為廣大股東“謀”利益，追求共贏，也是其“職責(zé)”所在。作為福壽園背后的大股東，白曉江提高自己的薪資和在體外成立并購基金的小動(dòng)作廣受詬病。

　　福壽園年報(bào)顯示，公司上市第一年，白曉江和王計(jì)生的年薪為193.7萬元，而2018年兩人的薪資已達(dá)到727.9萬元，5年漲了近3倍之多。相比之下，陸鶴生和談理安薪資僅有54.3萬元和35.3萬元。

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