□中投證券研究所
　　首席策略分析師 劉浩波 
　　“去庫存化”是經濟下滑階段企業普遍采取的行動，將對企業盈利造成較大向下壓力。我們認為，從海外經濟體“去庫存化”的進程以及國內微觀企業博弈的角度看，即使去庫存化進程已經結束，我國企業的銷售和盈利狀況也難以迅速出現逆轉。 
　　關注海外“去庫存化”進程 
　　目前國內各行業企業仍處在“去庫存化”過程之中。通過對PMI行業分類指數分析，我們發現各行業由于居于產業鏈的不同位置以及行業內不同的競爭環境，而處于“去庫存化”的不同階段。 
　　綜合PMI行業新訂單指數、原材料和庫存指數看，飲料、醫藥和黑色金屬行業短期內整體受“去庫存化”沖擊較小；而專用設備、通用設備、紡織和服裝鞋帽行業仍處于“去庫存化”的中期，整體仍會受到“去庫存化”的較大沖擊。 
　　目前我國大多數制造業是面向全球市場參與競爭的，因此海外經濟體的“去庫存化”進程對我國各行業的影響也非常明顯。如果海外經濟體“去庫存化”進程沒有完成，即使國內的“去庫存化”進程接近完成，我國各行業的銷售和盈利也仍將受到海外沖擊。
　　當前以美、歐、日為代表的發達經濟體和以韓國為代表的新興工業化經濟體的“去庫存化”過程仍在持續。比如美國，以金額衡量，美國制造業目前發貨與存貨之比已經低于2000年互聯網泡沫破裂那輪危機時的水平。而從這個比值的同比增長率數據來看，更是創出了1993年以來的新低。隨著發貨下降和存貨上升，美國產能利用率開始出現明顯下滑，其2009年1月的讀數為72，已經直逼1982年12月70.7的歷史低位。
　　從美國制造業新訂單（金額）的同比增長率情況看，新訂單下滑幅度比較劇烈，也已經超過了2000年時的水平。新訂單的劇烈下滑預示著美國的產能利用率仍將在一段時間內維持低迷水平。
　　又比如歐盟，目前歐盟的工業生產也處于大幅下滑的狀態，其同比增長率也已經大幅低于2000年時的水平。從工業生產仍然低迷的情況看，我們認為歐盟的“去庫存化”過程仍在持續。歐盟的產能利用率也處于1985年以來的最低水平，這個讀數也印證了歐盟的“去庫存化”過程仍在持續。歐盟新訂單的同比增長情況也出現了劇烈的下滑，2008年11月的同比下滑幅度達到26%，情況甚于2000年時的情況。 
　　綜合來看，全球范圍內各主要經濟體的“去庫存化”過程仍在持續。隨著經濟全球化的深入，各經濟體的“去庫存化”過程不僅會受到國內因素的影響，義烏回收庫存服裝，也將受到海外因素的影響。 
　　企業博弈決定盈利難逆轉
　　從新訂單指數和消費者信心指數等數據來看，美國、歐盟和日本的需求仍然處于較低水平，收購庫存處理五金工具，而國內的地產復蘇仍有待時日。因此，在需求沒有有效恢復之前，即使各經濟體完成了“去庫存化”的過程，從博弈的角度看，我國企業的銷售和盈利狀況也難以迅速出現逆轉。 
　　我國大多數制造業企業都處于充分競爭的市場環境中，在未來需求仍然低迷的預期下，從博弈的角度看，下一階段理性的競爭策略將是壓縮毛利率保住市場份額，并等待時機擴大市場份額，以度過這個“寒冷的冬天”。 
　　舉個例子，兩類企業分別是完成“去庫存化”的企業和未完成“去庫存化”的企業。在一個競爭相對充分的行業環境里，如果企業預期未來需求仍將持續疲弱，那么不管是已經完成了“去庫存化”的企業，還是未完成“去庫存化”的企業，其最優的選擇都只能是壓縮毛利率來保持市場份額。
　　對于已經完成“去庫存化”的企業來說，如果其不壓縮毛利率，而未完成“去庫存化”的企業也不壓縮毛利率的話，那么兩者都可以既保持市場份額又維持穩定的毛利率水平。從理性的角度看，這是一個雙贏的策略。 
　　但是，從未完成“去庫存化”的企業角度看，清理庫存、回籠現金是其迫切的任務，因此壓縮毛利率盡量擴大銷售是其最優的策略。而且如果其采取了不壓縮毛利率的策略，但是完成“去庫存化”的企業采取了壓縮毛利率擴大市場份額策略的話，那么其將處于更加不利的競爭態勢之中。因此壓縮毛利率是其最優的策略，也是其必須采取的策略。 
　　這樣一來，對于已經完成“去庫存化”的企業，從理性的角度看，其將預期未完成“去庫存化”企業的策略將是壓縮毛利率，那么已經完成“去庫存化”的企業采取的策略也只有壓縮毛利率來保住市場份額。 
　　因此，在短期內不考慮新技術和生產制度變革帶來影響的前提下，各行業（大多數競爭性行業）和企業下一階段的競爭策略共同作用的結果，將是企業盈利能力的繼續下降。這個下降的過程將持續到新的納什均衡產生，即企業都預期對方會壓縮毛利率而主動壓縮自己的毛利率，直到各方因為成本和現金流等原因無法繼續壓縮毛利率。
　　在實現新供求均衡的過程中，我們將看到不少企業因為競爭而退出市場，或者成為被收購的對象。可以說，尋求新的均衡過程就是一場收購兼并之旅，這也為資本市場提供了持續的熱點話題。

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