2015年6月份開(kāi)始，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)價(jià)值均明明回暖，但房地產(chǎn)投資卻一路下滑。2015年整年房地產(chǎn)投資增速僅為1%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)最低值，乃至遠(yuǎn)低于2008年下半年金融危機(jī)時(shí)期的7%。

2015年底市場(chǎng)開(kāi)始廣泛將施工面積和地皮儲(chǔ)蓄計(jì)入房地產(chǎn)庫(kù)存，獲得了房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期達(dá)10年的結(jié)論，并由此表明房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)價(jià)值的回暖無(wú)法發(fā)動(dòng)房地產(chǎn)投資。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)事變集會(huì)會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”，個(gè)中去庫(kù)存指的就是去房地產(chǎn)庫(kù)存，表白當(dāng)局官方也接管了房地產(chǎn)高庫(kù)存的概念。

在本文中，我們對(duì)將施工面積和地皮儲(chǔ)蓄所有納入房地產(chǎn)庫(kù)存的概念提出質(zhì)疑，首要包羅施工面積該當(dāng)剔除當(dāng)年竣工面積、施工面積該當(dāng)剔除已售期房面積、新開(kāi)工面積貯在虛高導(dǎo)致施工面積虛高、地皮儲(chǔ)蓄大部分不應(yīng)當(dāng)計(jì)入房地產(chǎn)庫(kù)存。

我們通過(guò)研究宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀上市公司數(shù)據(jù)，以為今朝房地產(chǎn)高庫(kù)存確實(shí)存在，可是庫(kù)存去化周期約為3-4年，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)計(jì)的10年閣下去化周期。盡量房地產(chǎn)投資增速根基不行能回升至已往20%以上的高增速，但2015年下半年銷售回暖、庫(kù)存壓力減輕，2016年房地產(chǎn)投資增速高于2015年險(xiǎn)些是一定，我們估量2016年房地產(chǎn)投資累計(jì)增速為5-10%。

再次夸大我們2015年底提出的根基概念：2016年“周期回來(lái)”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過(guò)，偏執(zhí)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)必釀大錯(cuò)，耐久看空債券市場(chǎng)，耐久看好大宗商品，堅(jiān)強(qiáng)看好根基面驅(qū)動(dòng)的股市“康健牛”。

一、主流概念：房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期約10年

市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)庫(kù)存的預(yù)計(jì)要領(lǐng)首要有三種：

第一種，房地庫(kù)存只思量“待售面積”。2015年12月房地產(chǎn)待售面積7.2億平米，住宅待售面積4.7億平米，別離除以各自2015年房地產(chǎn)銷售面積12.8億平米、11.2億平米可得，房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期為0.56年，住宅庫(kù)存去化周期為0.42年。

第二種，房地產(chǎn)庫(kù)存思量“待售面積+施工面積”。2015年12月房地產(chǎn)庫(kù)存為7.2+73.6=80.8億平米，住宅庫(kù)存為4.7+51.2=55.9億平米，別離除以各自2015年銷售面積可得，房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期為6.3年，住宅庫(kù)存去化周期為5年。

第三種，房地產(chǎn)庫(kù)存思量“待售面積+施工面積+拿地未開(kāi)發(fā)面積”。個(gè)中拿地未開(kāi)發(fā)面積沒(méi)有靠得住地官方統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的待開(kāi)發(fā)地皮面積和今年購(gòu)置地皮面積均遠(yuǎn)小于現(xiàn)真相形（每年購(gòu)置地面積乘以容積率明明小于當(dāng)年新開(kāi)工面積）。市場(chǎng)通過(guò)疆域部建樹用地出讓面積預(yù)計(jì)未開(kāi)發(fā)面積為約80億平米，通過(guò)招拍掛面積預(yù)計(jì)未開(kāi)發(fā)面積為約40億平米，因此可得房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期為9.4-12.3年，住宅去化周期為7.5-10年。

在2015年之前，市場(chǎng)一般將第一種計(jì)較作為庫(kù)存去化周期，之后逐漸接管第二種，到2015年底市場(chǎng)開(kāi)始廣泛認(rèn)同第三種算法。按第三種算法預(yù)計(jì)，縱然中國(guó)房地產(chǎn)根據(jù)每年不新增地皮出讓、不新增房地產(chǎn)開(kāi)工，依然需要10年閣下的時(shí)刻才華完玉成部去庫(kù)存。

在上文中，除房地產(chǎn)整體庫(kù)存去化周期之外，我們還計(jì)較了住宅的去化周期（住宅施工和住宅銷售均為統(tǒng)計(jì)局的住宅口徑）。盡量住宅去化周期確實(shí)低于房地產(chǎn)整體去化周期，可是仍然很高（7.5-10年）。近期有概念以為施工面積中大部分是商業(yè)地產(chǎn)，獲得住宅庫(kù)存去化周期僅為1-2年，這種概念是錯(cuò)誤的。

二、宏觀視角：房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期估算的誤區(qū)

我們以為，“待售面積+施工面積+拿地未開(kāi)發(fā)面積”是房地產(chǎn)庫(kù)存的上限，個(gè)中存在諸多誤差和頻頻計(jì)較，剔除之后現(xiàn)實(shí)的庫(kù)存要遠(yuǎn)小于市場(chǎng)預(yù)計(jì)。

第一個(gè)問(wèn)題是，衡宇施工面積包括了當(dāng)年竣工面積，該當(dāng)扣除。按照統(tǒng)計(jì)局的官方表明，衡宇施工面積是指“本期新開(kāi)工的面積、上期跨入本期繼續(xù)施工的衡宇面積、上期停緩建在本期規(guī)復(fù)施工的衡宇面積、本期竣工的衡宇面積以及本期施工后又停緩建的衡宇面積”，個(gè)中本期竣工面積要么銷售了，要么成為了待售面積，因此是頻頻計(jì)較。施工面積中包括的當(dāng)年竣工面積該當(dāng)扣除，2015年竣工面積為10億平米。

第二個(gè)問(wèn)題是，衡宇銷售中，很大一部分是期房，即衡宇施工面積中的一部分盡量未落成，但現(xiàn)實(shí)已經(jīng)售出。第一個(gè)證據(jù)是，每年的銷售面積均遠(yuǎn)高于當(dāng)年的竣工面積，譬喻2013-2015年衡宇銷售面積別離為12.1、13.1、12.8億平米，而竣工面積則僅為10.1、10.7、10.0億平米。第二個(gè)證據(jù)是，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的期房銷售占房地產(chǎn)銷售面積的比例約莫是75%，2011-2015年根基均是云云，表白期房才是銷售面積的主體（圖1）。

在施工面積中扣除已售期房面積，即可獲得未售期房面積。2015年期房銷售面積為9.7億平米，2014年期房銷售面積為9.2億平米，我們假設(shè)截至2015年底已售期房但未落成面積為“2015年期房銷售面積+2014年期房銷售面積*0.5”，獲得施工面積中已經(jīng)售出的期房面積為14.3億平米。

團(tuán)結(jié)前兩個(gè)問(wèn)題，“待售面積+施工面積”的80.8億平米中，剔除當(dāng)年竣工面積10億平米、已售施工期房面積14.3億平米，獲得“待售面積+未出售施工面積”為56.6億平米。

另一種估算“待售面積+未出售施工面積”的要領(lǐng)是計(jì)較“累計(jì)新開(kāi)工面積-累計(jì)銷售面積”，即可獲得截至2015年底已開(kāi)工且未銷售的面積，個(gè)中包括了統(tǒng)計(jì)局的待售面積，而且不包括已售期房施工面積。2003-2015年“累計(jì)新開(kāi)工面積-累計(jì)銷售面積”為55.7億平米，與前面估算的“待售面積+未出售施工面積”56.6億平米根基吻合。

第三個(gè)問(wèn)題是，新開(kāi)工面積水分龐大，導(dǎo)致施工面積被虛高。中國(guó)房地產(chǎn)重新開(kāi)工到竣工的建樹周期一般為2-5年，這意味著新開(kāi)工面積和竣工面積該當(dāng)存在2-5年的滯后干系。從圖中可以看到，2003-2012年新開(kāi)工面積滯后3或4年與竣工面積根基吻合。可是，2010之后新開(kāi)工面積滯后3-4年對(duì)應(yīng)的理論竣工面積與現(xiàn)實(shí)竣工面積之間缺口極大（圖2）。

那么是否房地產(chǎn)企業(yè)建樹周期有了變革呢？究竟并非云云。通過(guò)查察2015年上市房企年報(bào)的詳細(xì)施工項(xiàng)目，我們發(fā)明房地產(chǎn)企業(yè)建樹周期依然是2-5年。既然房地產(chǎn)建樹周期沒(méi)變，那么就只能是新開(kāi)工面積虛高，可能竣工面積虛低，我們的傾向是新開(kāi)工面積虛高。

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