三圣特材（002742）于5月17日發布了《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，計劃以每股30.78元的價格定向發行1639.87萬股股份，外加24324.68萬元現金用于收購重慶市春瑞醫藥化工股份有限公司(以下簡稱“春瑞醫化”)88%股權，由此計算春瑞醫化88%股權價值7.48億元，對應該公司整體估值高達8.5億元。這相比該公司截止到2016年1季度末的賬面凈資產4.04億元，溢價幅度僅超過一倍，看似估值溢價并不高。但是若以盈利能力來衡量，春瑞醫化2015年實現的凈利潤為4044.92萬元，以此計算該公司的靜態市盈率則高達20倍以上，這對于一家非上市公司而言，并不能算低。

　　更為關鍵是，春瑞醫化在2015年8月實施了增資，包括三圣特材關聯方三圣投資在內的183名投資人以24240萬元價格認購了春瑞醫化新增股本6000萬股，占到增資后春瑞醫化的三分之二股權比例，由此來推算當時的春瑞醫化整體價值為36360萬元，低于該公司2015年末的賬面凈資產38806.99萬元，足見當時春瑞醫化基于盈利能力的估值溢價幾近于零。然而就在時隔不到一年時間，上市公司再將春瑞醫化收入囊中時，則不得不為此掏出8.5億元的整體估值，相比8個月前已整整上漲了一倍以上，這種短期內估值迅速增長的速度如何不令人產生質疑？

　　值得注意的是，在2015年8月的增資中，上市公司董事長潘興文先生和董事楊興志先生也跟隨三圣投資一道分別以2200萬元和不足5千萬元的對價獲得春瑞醫化6.06%和13%的股權，如今兩人又分別以5000萬元和1.1億元的對價出讓給上市公司，在短短的8個月時間內就賺足了資本增值收益。

　　此外，收購庫存內褲，從收購報告書披露的春瑞醫化經營和財務數據來看，該公司還存在不少謎團，值得投資者去探究。

　　銷售收入之謎

　　根據收購報告書披露的銷售數據，“重慶博騰制藥科技股份有限公司”在2014年到2016年第1季度均是春瑞醫化的第一大客戶，對應的銷售金額分別為8237.87萬元、10920.98萬元和2949.33萬元。在正常的購銷邏輯下，春瑞醫化對博騰股份（300363）的銷售，也就應當對應著博騰股份對春瑞醫化的采購，兩家公司的購銷數據應當是能夠匹配的，然而事實情況卻并非如此。

　　首先來看博騰股份的2014年年報，在其董事會報告針對主要供應商信息披露中，并未詳細列示向各家供應商的具體采購金額數據，但是在其供應商名單中卻明確標注了春瑞醫化是其前五大供應商之一，由此可見春瑞醫化對博騰股份的銷售是由春瑞醫化母公司來完成的。

　　然而問題出現在2015年，根據博騰股份當年年報披露信息，雖未能詳細列示主要供應商名稱，但卻逐一列示了前五名供應商的采購金額，其中排名第一位的供應商對應采購金額才僅為6444.32萬元，遠遠低于春瑞醫化在收購報告書中聲稱的10920.98萬元銷售金額，相差多達近4000萬元。

　　也就是說，從博騰股份的角度來看，其根本不會承認在2015年向春瑞醫化采購了10920.98萬元的原材料，這就不得不令人懷疑，春瑞醫化是否虛增了巨額銷售收入。

　　產銷庫存之謎

　　從產品銷售構成來看，庫存拉桿箱包，春瑞醫化最主要產品為氯霉素中間體和K199產品，2015年的銷售占比分別為42.28%和21.25%，合計就是6成以上的銷售份額；在2016年第1季度中，這兩項產品的銷售占比也分別高達49.13%和10.01%，合計將近占6成，因此氯霉素中間體和K199應是春瑞醫化最主要生產、儲存和銷售的產品。

　　根據收購報告書披露的產品產銷信息，春瑞醫化的氯霉素中間體和K199兩項產品，在2015年和2016年第1季度均呈現庫存產成品大量積壓的狀態。其中氯霉素中間體在2015年初的庫存數量僅為75千克，而到了2015年末便大幅增加至4135千克，猛增了將近60倍，到了2016年1季度末，則進一步增加到12647千克，相比2016年初進一步增加了2倍以上。K199產品也是如此，在2015年初時還沒有任何產成品庫存，而到當年底便擁有了6967.6千克的產成品庫存，而到2016年1季度末則進一步增加到10581千克。

　　在正常的會計核算邏輯下，如此大數量的產成品庫存增加，勢必應當帶來存貨的庫存商品科目余額大幅增加。然而事實上，從春瑞醫化審計報告披露的數據來看，存貨庫存商品科目余額在2015年末和2016年第1季度末的金額分別為3742.97萬元和3778.46萬元，幾乎沒有增加。但是這與同期氯霉素中間體和K199兩項主營產品的產成品庫存數量翻倍的增加，顯然是無法相匹配的。

　　采購支付之謎

　　根據收購報告書披露的采購數據，春瑞醫化在2015年向排名前五位的供應商合計采購了11373.23萬元，占當年采購總額比重的52.62%，由此計算春瑞醫化在2015年的總采購額高達21613.89萬元。然而與此同時，現金流量表中的“購買商品、接受勞務支付的現金”科目發生額卻僅為14067.96萬元，相比采購總額少了7000萬元以上。

　　2016年第1季度也同樣如此，收購報告書披露的當期向排名前五位的供應商合計采購了2873.36萬元，占當年采購總額的比重為21.59%，由此計算春瑞醫化在當期的總采購額高達13308.75萬元。然而與此同時，現金流量表中的“購買商品、接受勞務支付的現金”科目發生額卻僅為7911.99萬元，相比采購總額少了5千萬元以上。

　　連續兩期均出現了采購總額遠遠超過實際支付采購金額的現象，在正常的財務核算邏輯下，這勢必導致春瑞醫化的應付款項余額出現明顯增長。然而事實上，從資產負債表披露的數據來看，該公司2015年末應付賬款和應付票據的合計金額7362.97萬元，相比2015年初2644.06萬元的合計金額，增加了不足5000萬元，結果與2015年采購總額和實際支付采購款之間7000萬元以上的差異額，仍存在不小的差距。

　　同樣反映在2016年第1季度的數據，則更是離譜，截止到當期末，春瑞醫化的應付賬款和應付票據的合計金額僅有5439.62萬元，這相比2015年末的應付款項余額數據不僅沒有增加，相反還出現了2000萬元的凈減少，這與同期采購總額和實際支付采購款之間5000萬元以上的差異額，更是無法匹配，上下合計就導致7000萬元以上的采購和支付差異。

　　綜合上述數據來看，春瑞醫化連續兩期均出現實際采購支付資金、以及相應產生的應付款項，遠遠少于該公司所披露的采購總額，違背了基本的財務核算邏輯，這就不得不令人懷疑春瑞醫化是否嚴重虛報了采購數據。■

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