[買入評級]森馬服飾(002563)年報點評：童裝龍頭地位鞏固 收購海外品牌打造全品類童裝矩陣

時間：2018年05月10日 12:02:38 中財網

事件：2018 年4 月26 日，森馬服飾發布2017 年年報和2018 年一季報。公司2017 年1-12 月實現營業收入120.26 億元，同比增長12.74%；實現歸母凈利潤11.38 億元，同比減少20.23%；基本每股收益0.42 元，同比減少20.57%。2018 年1-3月實現營業收入25.12 億元，同比增長21.57%；實現歸母凈利潤3.12 億元，同比增長23.88%；基本每股收益0.12 元，同比增長33.33%。

點評：
收入端穩定增長，童裝龍頭地位鞏固：目前中國童裝市場規模約1450 億元，公司預計2016-2021 年童裝行業復合增速約6.3%。公司童裝業務發展迅速，17 年兒童服飾和休閑服飾營收分別為63.22 億元和56.34 億元，分別同比增長26.4%和0.6%。巴拉巴拉品牌在品牌知名度、市場占有率、渠道規模等多項指標遙遙領先其他品牌，在國內童裝市場位居第一。

17 年利潤同比下降的原因主要是由于研發、營銷以及倉儲費用支出增加以及存貨減值計提增加的影響。

業務調整到位，各項費用率有所下降：17 年毛利率同比下降2.85 個百分點至35.51%，主要是休閑裝去庫存力度加大以及毛利率偏低的線上業務持續高增長、占比提升拉低總體所致。18Q1 毛利率已回升至39.09%，庫存處理高峰已過。同時，18Q1 期間費用率同比下降3.74 個百分點至20.43%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比下降0.75個百分點、1.72 個百分點、1.27 個百分點，公司控費效果顯現。未來期間費用率的有效控制將為公司盈利增速帶來彈性。

渠道布局優化，電商增速較快：截至2017 年底，公司已有8423 家線下門店（較16 年增加171 家），其中直營店679家，加盟店7744 家；同時，公司在 淘寶、天貓、唯品會等國內知名電子商務平臺建立了線上銷售渠道。2017 年，公司電商業務繼續保持快速發展的態勢，收購女裝打底褲，全年營收達到31.21 億元，同比提升40.13%；電商雙十一當天零售業績8.219 億元，森馬和巴拉巴拉單店業績均突破3 億元，新品牌Minibalabala 增長迅速，進入年度童裝Top20 榜單。森馬嘉興物流倉儲基地項目部分工程已于17 年度交付電商物流使用，有效緩解物流集中的壓力，為電商進一步發展奠定了基礎。

收購法國知名中高端童裝品牌，打造集團全品類童裝矩陣：2018 年5 月公司發布公告擬以1.1 億歐元（約合 8.44 億人民幣）收購Kidiliz 集團100%股權及債權。目前Kidiliz 集團在全球共有8 家子公司，擁有11000 個銷售網點和829 家門店，17 年實現 4.27 億歐元（約合 32.8 億人民幣）， EBITDA 0.20 億歐元（約合 1.5 億人民幣），截至17 年底集團總資產4.96 億歐元（約合 38.6 億人民幣）。我們認為，森馬和標的公司既有巴拉巴拉品牌童裝業務在品牌定位和主力市場上具有明確的互補性，在產品設計研發、國際市場經營和全球采購等價值鏈上具備整合效應；又能擁有從大眾到高端定位的多元和豐富的童裝品牌組合，具備在歐洲和亞洲主要市場以及其他國際市場的市場進入和經營能力，并擁有全球化的供應鏈布局，以擴充集團童裝品類。

盈利預測及評級：按照公司最新股本計算，我們預計公司18-20 年每股收益分別為0.56 元、0.66 元、0.78 元。公司目前業務符合消費升級大趨勢，產品研發供應鏈管理水平領先，電商強勢，義烏收購庫存服裝，業績進入新一輪發展階段。維持公司為“買入”評級。

風險因素：消費市場疲弱、具體開店擴張計劃不得當。

□ .李.丹./.李.沁　 .信.達.證.券.股.份.有.限.公.司

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