收入增13%、凈利持平，電商和童裝仍為首要增長孝敬者

1~9月公司實現營業收入80.42億元，同比增12.89%；歸母凈利潤10.12 億元，同比增1.01%，扣非凈利潤9.59億元，同比增0.12%，EPS0.38元。凈利增幅低于收入首要為用度率增幅高出毛利率。 收入分拆：1）分品類來看，童裝保持快速增長態勢，1~9月收入增速在20%以上，休閑裝收入增長估量個位數。 2）分線上線下來看，電商仍孝敬首要增長，收入占比估量30%閣下、增速估量靠近50%（較中報51%的增速略放緩）。線下方面收入估量下滑， 分拆品類來看童裝線下估量高個位數，休閑裝線下估量仍下滑、壓力仍存。

Q3單季收入增速有所放緩，毛利率下降拖累凈利呈現下滑

16Q1-17Q3收入別離增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%、11.24%，凈利潤別離增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%、-2.29%。

16Q4以來公司推進休閑裝訂貨模式從所有期貨向“期貨+現貨”模式改良，致16Q4~17Q1收入增幅放緩至個位數，但從17Q2開始收入增速回歸雙位數增長，顯示該模式起源消化、銷售回歸正常水平，同時直營購物中心店肆開設結果較好促銷售增加以及齊集發貨也有必然孝敬；Q3收入增長放緩，一方面由于電商增長放緩、另一方面休閑裝線下銷售仍承壓（尤其是加盟端），拖累總體收入增速較Q2收窄。Q3在收入仍實現雙位數增長配景下凈利呈現下滑，首要因齊集去庫存起源開啟、毛利率較用度率下滑幅度更大。

用度率增幅高出毛利率，存貨增53%存在壓力

毛利率：1~9月毛利率同比增0.34PCT至38.75%，分單季度來看，16Q1~17Q3毛利率別離為36.87%（+1.30PCT）、39.55%（+0.63PCT）、38.62%（+1.86PCT）、38.28% （-0.54PCT）、42.09%（+5.22PCT）、38.53%（-1.02PCT）、36.97%（-1.65PCT）。Q3毛利率下滑幅度加大，顯示公司的齊集去庫存事變起源開啟。用度率：時代用度率同比升1.61PCT至19.01%。個中，銷售用度率同比升1.30PCT至15.04%，系加大業務推廣、晉升職員薪酬以及電商業務的成長所導致用度增加；打點用度率同比升0.13PCT至4.69%，系加大研發投入、增加員工薪酬所致；財務用度率同比升0.17PCT至-0.72%。

Q1~Q3 單季時代用度率別離為24.16%/20.43%/15.13%，別離同比+7.17/+0.13/-0.77PCT。從單季度用度率變革來看，Q1 收入增幅較低、相應用度剛性帶來用度率晉升；但Q2~Q3 收入回歸雙位數增長，單季銷售和打點費 用率慢慢泛起下降，局限效應顯現促時代用度率在Q3 呈現下降。

17Q1~Q3 單季銷售用度率別離為18.21%/17.31%/11.73%，同比別離+4.12/+0.92/-0.20PCT；打點用度率別離為6.58%/4.56%/3.70%，同比別離+2.29/-0.38/-0.80PCT；財務用度率別離為-0.63%/-1.45%/-0.30%，同比別離+0.76/-0.42/+0.23PCT。

其他財務指標：1）17 年9 月末存貨同比增52.57%至33.61 億元，首要為應對秋冬裝銷售旺季和雙十一電商銷售旺季備貨增加，也有部分回收加盟商庫存影響。存貨/收入為41.80%，存貨周轉率為1.77 較客歲同期2.15 下降。

2）應收賬款較年頭降15.40%至16.45 億元，應收賬款周轉率4.48、較客歲同期4.44 略晉升。2017 年一季報、中報、三季報以來應收賬款周轉率別離為1.26/2.85/4.48，較客歲同期1.38/2.80/4.44 在中報時點開始現改進。

3）資產減值喪失同比增24.32%至1.98 億元。 4）策劃性現金流量自客歲同期-2.52 億元轉正至6.29 億元。

估量17年凈利潤增速-30~0%，短期投入及去庫存力度較大抵業績承壓、等候改良結果浮現

公司估量17 年整年凈利潤增長-30~0%，首要原因為研發投入、職員薪酬、電商業務投入等致用度增加，以及加大加盟商支持力度、存貨增加相應計提資產減值喪失增加。

我們判斷：1）公司定位本年為改良收官之年，今朝終端庫存尚存壓力、公司打算在本年四序度加大加盟商庫存回收力度、齊集去庫存從而減輕大；同時， 前三季度電商增長不到50%、間隔整年60%的增速方針尚存差距，Q4 電商旺季公司將加大電商投入，多方面投入增加（疊加研發和職員支出等）將導致四序度支出明明增加。在前三季度凈利增長的情形下，短期投入及去庫存力度較大將導致整年凈利承壓。2）在本年齊集去庫存調解計謀下，若渠道庫存迎來大幅度整理，18 年公司將輕裝上陣，前期渠道（購物中心大店開店加速）、供應鏈等多方面改良結果得以凸顯，業績端將迎來好轉。3）展望17Q4 收入，義烏收購庫存貨，一方面本年四序度旺季公司將加大電商等業務成長力度，另一方面客歲Q4 因休閑裝訂貨模式改良的影響收入增速明明放緩帶來低基數，因此17Q4 收入增幅估量較高、有望拉升整年收入增速。同時，Q3 毛利率下滑幅度加大起源顯示齊集去庫存的開啟，Q4 需存眷存貨、毛利率和資產減值喪失的變革。

公司作為童裝市占率第一、本土休閑裝龍頭企業，行業優勢職位穩固，今朝仍處于業務改良期、業績大概呈現顛簸，公司告示四序度計謀性投入較大、整年業績估量下滑。思量到短期用度及資產減值喪失大概增加，下調17~19 年EPS 至0.48/0.58/0.67 元，對應17 年PE16 倍，自公司發布三季報后股價下跌幅度較大、對整年業績指引起源消化、估值較低，收購鉆頭、絲錐、刀具、廢舊工具，同時思量到公司質地仍較優秀、行業職位突出，耐久等候改良結果浮現，維持“買入“評級。

風險提醒：終端消費疲軟、電商銷售不及預期、齊集去庫存以及用度等投入力度超預期腐蝕利潤、購物中心渠道拓展結果不及預期。

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