紅塔證券  李奇霖

媒介：宏觀經濟政策和金融市場瞬息萬變，為了更好地記錄與跟蹤這些變革，我們對已往一個月所產生的種種重要變亂與市場重要變革做了說明，此為2021年3月份的經濟條記。

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2021年3月2日：國務院消息辦消息宣布會

本日最受市場存眷的是國務院消息辦消息宣布會上銀保監會郭樹清主席的談話。

1、擔憂西歐發家國度金融市場的外溢效應

“疫情產生以來，各京城采納了起勁財務政策和十分寬松的錢幣政策，這都可以領略。此刻看一些副浸染開始展現，好比，西歐發家國度的金融市場和實體經濟嚴峻南轅北轍，擔憂這一環境早晚會被迫調解。很擔憂海外金融市場的泡沫題目哪一天會幻滅，此刻中國市場與外國市場高度相連，外國成本一連流入。不外，今朝來看，外國成本流入的局限和速率還在可控范疇內。”

這段話著實近期有所回響。最近美債收益率上行，導致美股大幅調解，進而波及到境內金融市場，尤其是估值偏高的焦點資產。

過量的錢幣寬松，最直觀的浮現就是壓低的現實利率，現實利率作為分母端一旦為負，焦點資產的估值邏輯上講可以估到無限大。

盡量美債收益率絕對置魅照舊汗青低位，但焦點資產的估值已經很是高了，分子端的現金流締造手段彈性著實是不大的，彈性最大的是分母端，而分母端的美債收益率上升的速率太快了，這直接舉高了現實利率。

因為海內部門資產的價值在邊際上是外資訂價（分母受美債收益率的影響），以是，在分子端變革不那么快的時辰，分母端上太快，天然就殺估值了。

假如是分子端不抱負的焦點資產（業績不及預期），芳心錯付，下跌壓力就更大了。

美債是環球金融市場分母端的訂價中樞，美債收益率快速向上，風險又也許向海內金融市場外溢。不外虧得這次海內的牛市不是全局的，是布局性的，有不少估值低同時業績不錯的標的還趴在地上。

以是，整體攻擊是有限的，今朝看，焦點資產下跌的時辰，其他個股受的危險沒有想象中那么大。但追高買焦點資產或基金的投資者，近期也確實會有較大的喪失。

2、房地產泡沫題目

“房地產規模的焦點題目照舊泡沫較量大，金融化泡沫化傾向較量強，是金融系統最大灰犀牛，許多人買房不是為了棲身，而是為了投資謀利，這是很傷害的。但2020年房地產貸款增速8年來初次低于各項貸款增速，這個后果來之不易，信托房地產題目可以慢慢緩解”。

著實郭主席在果真場所不止一次夸大房地產行業泡沫化的題目了。

房地產泡沫化和金融化，緣故起因有許多，但很焦點的一條，就是焦點一、二線都市土地供給是受限的，同時在錢幣寬松下，公家對焦點一、二線房產有較強的漲價預期。

這導致偶然辰買房，不只僅是剛需，尚有防備錢幣貶值（對內購置力）的必要，越有防備錢幣貶值的必要（都買屋子去了），錢幣就真會貶值（相對付屋子），預期是會自我強化的。以是，房地產金融化泡沫化傾向就形成了。

從銀行的角度來看，當房價上漲的時辰，與房地產相干的規模ROE更高，與房地產相干的債權資產可以或許付得起相對更高風險回報比，這就導致金融規模的信貸資產高度向房地產規模聚積。

換句話說，當屋子有上漲預期的時辰，讓銀行不去給屋子貸款，去給制造業貸款，難度是很高的，由于前者比后者的風險回報比高多了。這就是為什么郭主席說2020年房地產貸款增速8年來初次低于各項貸款增速，這個后果來之不易了。

3、利率題目

本日市場調解了，緣故起因也許與郭主席提到貸款利率會有所回升有關：

“由于整個市場的貸款利率在回升，預計本年貸款利率會有所回升，也許會有所調解。”

但顯然，市場是過于敏感了，由于此類焦點資產大跌是由于分母端利率的變革，市場聽到利率（不管是什么利率）還會往上的動靜，就開始瞎遐想了。

其拭魅這里表達的意思首要是兩點：

1、由于前期抗疫，金融要支持實體，貸款利率給得較量低，金融是在給實體讓利，但此刻疫情對經濟的攻擊沒那么大了，有些為了支持抗疫而采納的優惠法子會慢慢退出；

2、此刻經濟在清醒，實體融資需求慢慢規復了，經濟內活躍力也會把貸款利率推高一些，但這并不料味著禁錮有要“加息”的意思。

下戰書收盤后，尚有媒體對這段話有了更和緩的表明，說該表述首要指的是前期貸款、財務貼息等政策會慢慢退出，而非“口頭加息”。可見，禁錮層還長短常庇護市場的。

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2021年3月4日：股票市場大幅調解

上證指數下跌了2.05%，下跌幅度高達73個點，收于3503；此前市場但愿看到的巨細盤分化本日也沒有呈現，小盤跌得仿佛還更多一點，中證1000下跌了3.1%。

更重要的是，這次跌的還不只僅是焦點資產板塊，受益于順周期的有色、化工均下跌，有色的龍頭紫金礦業大幅下跌了7.06%，從高點的15元跌到了11.45，已經有了24%的跌幅。

部門有色金屬的價值近期也確實呈現了較為明明的調解，新能源金屬的明星品種鎳大幅下跌8.07%，COMEX銅大幅下跌4.74%，滬鋁大幅下跌1.64%。

2月PMI低于預期，中國的PMI從客歲11月見頂以來，一連下行，市場對將來順周期的行情能不能連續的爭論開始多了起來。

一旦順周期動能有了分歧，對市場的殺傷力就開始變大了。

假如只是焦點資產的活動性壓力，有根基面支撐，固然少部門焦點資產會跌許多，但這波沒跟漲有業績的小票還能上漲。

但假如根基面不能支撐小票的業績修復，靠順周期支撐的順周期板塊也隨著下跌的話，下跌的個股很快就多了起來。

并且美債收益率往上，分母殺跌高估值的征象愈演愈烈了，OPEC延遲減產限期，繼承推高油價進一步強化了再通脹預期，10年期美債收益率突破了1.5%。

鮑威爾鴿派談吐此刻來看也用處不大了，越鷹派，市場越信托遠端的通脹，只有兩件事對市場可以真正起到安慰浸染，第一件是收益率節制，第二件是賣短買長的扭曲操縱。

近期有色調解得鋒利，這是為什么呢？倒不必然是由于經濟見頂了，首要支撐有色漲價的需求端和供應端近期都有些題目。

先來看需求端。

投資者內心都大白，碳中和是一個長達十幾年乃至幾十年的主題，新能源、光伏等潔凈能源的需求端是有確定的保障的。

在這一配景下，最有價值和紅利彈性的，必然是供應稀缺的上游，由于需求一路來，企業必定要增補上游的原原料庫存，上游的原原料庫存誰的供應稀缺，誰的價值上漲彈性就越大。

這里有個題目，對付有同等性預期的機遇，資金是急不行耐的，碳中和是個長達幾十年的主題，但資金急于兌現收益，投資者不行能真等幾十年，以是，持續上漲的價值在需求端是不絕透支將來的。

需求端不絕透支將來，供應端的變革就很是重要了，只要供應是確定性緊缺的，講弘大的恒久漲價敘事市場還能信。可一旦供應端縮短的邏輯支撐不住了，價值下跌的壓力就很是大了。

好比說近期大幅下跌的鎳，就是由于鎳鐵—高冰鎳—硫酸鎳產線買通，硫酸鎳質料供給偏緊的邏輯被沖破，而真實的需求只是遲鈍上升，但市場對需求預期打得太足，導致鎳呈現大幅下跌。

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